高善文

2014年12月25日

内容提要：本文首先回顾了过去一年多以来我们对经济和市场的看法及其演变，即在2013年底我们认为市场接近黑暗隧道的尽头，但可能还有最后一跌，到今年6月份认为市场可能面临着熊去牛来的转折，再到8月初进一步提出“三级火箭”的比喻来描述市场驱动力量的未来变化以及其大体节奏。

接下来我们分析了在供应面调整格局下(实际上还包括全球经济的逐步恢复)，经济在2013年上半年以来出现了增速下降与盈利回升并存的局面，并认为这一盈利改善的趋势可以持续。

我们回顾了过去一百年美国股票市场与商品市场变化之间的关联，发现商品市场的熊市通常对应着股票市场的牛市，其间的联系应该不完全出于偶然。考虑到商品正在转入熊市的背景和中国经济的现状，这一联系的经验值得借鉴。

最后我们分析了流动性格局的演变，认为去年钱荒的第二波冲击对股票市场形成了显著的抑制，这一抑制力量的消退叠加盈利面的改善推动了今年下半年以来市场的上涨。我们还对可能的风险因素进行了简要讨论。

值得提出的是，2014年下半年以来安信策略分析师对市场的看法与我们的看法之间存在比较尖锐的对立，并在客户中形成许多误解。这反映了维护分析师的独立性与协调团队成员看法之间的矛盾和冲突，我们对此仍然感到十分困惑。

目录

(一)去年底提出“股市接近漫长黑暗隧道尽头”

(二)今年年中认为“牛熊转换时机成熟”

(三)为了刺激观点传播提出“三级火箭”

(一)经济趋势下行 VS 盈利改善

(二)供应收缩的影响

(三)未来的供需平衡

(一)房地产投资有望回暖

(二)财政支出将低位回升

(三)基本面的综合判断

(一)商品熊市和股票牛市高度相关

(二) 商品熊市利于股票市场的两个可能原因

(三)商品熊市利好中国市场

(一)无风险利率和风险溢价并未下降

(二)钱荒的冲击波效应

(三)流行解释的问题

(四)钱荒冲击市场的两个证据

(五)流动性分析总结

这部分内容回顾了过去一年多以来我们对经济和市场的看法及其演变，即在2013年底我们认为市场接近黑暗隧道的尽头，但可能还有最后一跌，到今年6月份认为市场可能面临着熊去牛来的转折，再到8月初进一步提出“三级火箭”的比喻来描述市场驱动力量的未来变化以及其大体节奏。

(一)去年底提出“股市接近漫长黑暗隧道尽头” 2013年11月13号，大连商品交易所在广州召集一次油脂油料的国际期货大会，在这次会议上，我提出了一个基本的判断，认为中国的经济和市场已经非常接近一个漫长的黑暗隧道的尽头。当时我认为“我们也许正在接近一个漫长的黑暗隧道的尽头，我非常强的怀疑，中国经济和股市长期的下降和下跌过程，非常接近尾部的位置。也许在不太长的时间之内，我们就会看到整个市场甚至是经济活动会出现根本性的转折。”

在这样一个背景下，去年12月份年度策略会，我们把主题定义为《星星之火》。“星星之火”的含义是我们已经处在一个漫长的黑暗隧道的尽头，黑暗隧道尽头的亮光已经依稀可见，但是经济和市场还要经历一小段困难的时期，或者换句话来讲，我们认为市场还有最后一跌。

(二)今年年中认为“牛熊转换时机成熟”今年6月我们把策略会的题目定为《盈虚之有时》，基本的含义就是当事物坏到极点以后，它就会向好的方向去转化。换句话来讲，我们认为市场面临牛熊转换，并且6月份时机已经比较成熟。当时我们还拟了一个对联，叫“守时待势熊自去，楼花落尽牛渐来”。

尽管对一些观察者来讲，我们在6月份翻多大家感觉有一些意外和奇怪，但实际上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。

(三)为了刺激观点传播提出“三级火箭”今年下半年翻多以后，为了刺激观点的传播，8月初我们进一步提出了《三级火箭》的说法，来描述市场的驱动力量及其变化。我们认为一级火箭主要是流动性改善，二级火箭是房地产交易放量或者经济数据转暖，三级火箭是私人投资需求的恢复。

实际上目前我们应该处于二级火箭的区间。

下面我们会对基本面变化和驱动市场力量做一些细致的分析。主要内容包括三个方面：第一是对于实体经济活动的分析；第二是对于商品市场与权益市场关系的经验总结；第三是对于流动性状况的分析。最后一部分是关于风险提示。

因为供应面的持续调整，供应比需求收缩地更快。2013年以来出现了需求下行和价格盈利上升并存的局面(实际上全球需求的恢复也在其中发挥了明显作用，具体见6月份的报告《盈虚之有时》)。即使未来需求维持在今年下半年的水平，工业品价格的上升、盈利的上升和市场基本面的改善趋势，仍然是可以预期的。

(一)经济趋势下行 VS 盈利改善

我们观察增长情况(图1)，从2011年年初看到现在，一个非常清楚的趋势是整个经济增长率的重心始终在不断下沉，顶部和底部都在不断下移。从同比和环比来看并没有清晰的证据表明晚期的经济下降比早期的经济下降更缓和。2013-2014年经济所经历的下降和2011-2012年比并没有明显地更加缓和。说明总需求或者经济增长是越来越差的。从道理上来讲，经济增长率不断的创出新低，企业的产品价格一定要不断的创出新低，企业的盈利一定要不断的创出新低才是一个合乎直觉合乎经验的看法。

我们再来看产品价格的情况(图2)。这里的产品价格选取的是工业生产资料价格的环比。从2011年年初到现在，我们很容易看到价格环比有很多短期的脉冲。脉冲产生的原因是经济在短周期中有很多冲击，比如美联储量化宽松和欧债危机。这些冲击通常还会引发存货调整。存货调整和冲击叠加在一起就形成了平均来讲以3-6个月为半周期的短期经济波动。

但我们感兴趣的焦点不在短周期的经济波动，而是它所表现出来的趋势特征。我们观察每一轮价格波动的底部，可以发现在2012年年底之前，工业品的价格每一轮波动的底部都比前一轮的底部要更深，这个与经济的下降趋势是一致的。但2013年以后情况发生了很大的变化。2013年年中的工业品价格底部比2012年要更高，2014年上半年的工业品价格波动的底部比2013年要更高。

那大家可能会说，今年四季度这一轮工业品价格波动的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太远。这种说法无疑是正确的。但是我们也要知道，在中国工业品价格波动之中，一个非常重要的外生扰动因素是石油价格。石油价格与中国自身的需求或者是供应波动之间的联系并不很紧密，但是它对于整个工业品价格会产生较大的影响。

近期由于供应的冲击，石油价格的下跌非常大。但是这一下跌并不表明中国需求出了问题。实际上站在中国作为一个原油净进口国的角度来讲，我们会享受到油价下跌带来的红利。所以为了衡量总需求和总供应的平衡，我们在技术上使用一定的统计手段剔除油价影响，得到调整后的PPI就是看到的这条红线(图2)。如果我们集中观察这条红线，可以清楚地看到剔除油价影响之后，2013年以来工业品价格处于波动向上的趋势中。今年10月份的底部比前两个底部都要高得多。

整个经济增长越来越差，为什么价格不是越来越低，而是在2013年年中以后越来越高呢？

我们再来看另外一个数据，上市公司的销售净利率(图3)就是净利润除以销售收入。我们看到的是从2013年年中以来，销售净利率处在一个向上的波动趋势中。把石油石化和银行拿掉以后，销售净利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明确地处在一个持续改善的趋势中。

即使考虑更广泛的非金融，在经济增长和销售收入增速大幅恶化的背景下，销售净利率的改善趋势也是清楚的。大家可以说这个向上的波动不是那么显著，但是最关键的特征是它发生在销售收入下降的背景下，产品的利润率在上升。

我们还可以从另外的角度看问题，研究制造业上市公司单季度的销售毛利率，这是一个更窄的视角。从2013年年初以来，整个制造业的销售净利率是在非常明显的持续爬升，而这一爬升也是出现在销售收入下降的背景下。

我们再举一个行业层面的例子：钢铁。 2013年前10个月粗钢的产量增速是8.3%，今年前10个月粗钢产量增速2.1%。粗钢产量的增速在急速下降，但是所估算出来的螺纹钢的吨钢毛利在今年产量大幅度下降的情况下都在改善。今年前10个月热轧的毛利比去年显著的更高。

毫无疑问，基于技术系数对利润的估算存在误差，但在长期序列上，其趋势是大体可信的。在可比情况下，尽管粗钢产量增速下降很大，但利润的显著恶化没有发生，这一点是比较清楚的。

当然，钢铁盈利的改善存在铁矿石和焦炭价格下降的支持。但是原材料价格的下降无法解释企业总体上的盈利改善，更无法解释工业品价格环比的改善。

(二)供应收缩的影响这些来自于工业品价格和上市公司盈利的事实清楚地告诉我们，在市场和经济运行基本面的深处正在发生一些转折性的影响深远的变化。大家可以说盈利的改善不是那么显著，但是在经济增速和销售收入下降的背景下，企业盈利仍在改善。如果销售收入不下降，那盈利的改善将会十分显著。

从直觉上来讲，经济增速越来越低，为什么盈利和产品价格还会回升？原因只有一个，在需求下降的背景下，供应也在收缩。而进入2013年年中以来，供应的收缩比需求更快。之所以会出现这种情况，核心的原因是经济在供应层面上一直在调整，并且进入2013年以后，供应层面的调整和收缩的速度要更快。

只要经济一旦开始下降，经济必然开始供应面的调整，问题的关键只是说什么时候供应面的调整会超过需求面的调整，成为主导价格和主导盈利的力量。而从我们现在的数据来看，这一转折发生在2013年的某个时候或者是2012年底。

为什么会发生在2013年的某个时候，这一转折点在事前是否可以预知呢？从我们对历史数据的揣摩来看，一个简单的大拇指法则是在宏观层面上一次投资的高峰加两年，就是供应增长的高峰。在2002年的时候，整个经济周期开始上升，但是投资从底部开始上升出现在2002年的四季度，加两年就是2004年四季度，在2004年四季度以后我们看到整个经济供应增长快速的扩张，这一扩张带动贸易盈余的上升、带动资本市场非常大的变化。

最近一次投资扩张发生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作为一轮投资的高峰，在供应层面上最大的压力，就是发生在2013年上半年。在这一意义上来讲，从2013年的某个时候供应增速开始放缓，盈利出现一些根本性的转折，用简单的大拇指法则在一定程度上是可以预估出来的。

另外一个至关重要的影响因素是全球制造业周期的起伏变化，从全球工业增速来看，其最近一轮的底部也出现在2012年底前后。

(三)未来的供需平衡要考虑未来供需平衡和企业盈利走向，我们面临两个基本的问题。

站在现在看2015年甚至看2016年，供应是会继续收缩还是会突然转向扩张？我认为有比较确定的把握相信，供应会继续收缩。原因在于供应面调整的力量都还没有耗竭，固定资产投资的增长和上市公司资本开支的增长还看不到。即使现在增长，也要到两三年以后才有供应的释放。

边际上确实有很多企业熬不下去在退出，形成了经济减速和银行坏账上升的压力，但是这些企业退出市场对上市公司和股票市场是利好，这意味着供应面的调整在继续进行，上市公司的盈利会继续改善。而上市公司通过技术进步的方法提升毛利率，这一努力仍在继续。所以我们有比较大的把握相信2015、2016年整个供应面的调整和收缩过程会继续发生和维持。

那么，风险因素就在于未来是否会重新出现需求的剧烈下降，并且未来需求下降后的增速是否比供应增长还要更慢。这种风险和可能性我们当然无法排除。但是，由于后面我们讨论的原因，我个人相信这个风险是相对小概率的事件。

我们再提出一个基本的问题。从刚才工业品价格和上市公司盈利的一系列数据来看，总体上盈利的底部在2013年的上半年就已经出现了，但为什么市场要拖到2014年的6月份才开始上涨呢？为什么市场对基本面的反应会如此地滞后，会滞后一年半的时间呢？这是一个有价值的问题。当我们在后面讨论完流动性以后，就会理解市场在今年下半年以后转入一个比较大的上升过程几乎是必然的。

从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向，公共财政的走向甚至包括出口活动来推断，经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底，明年上半年相对现在的情况应该就会逐步改善。在这个意义上来讲，盈利和基本面的趋势支持市场的上涨和回暖。

毫无疑问，今年造成经济下降、粗钢和水泥产量大幅下降的关键因素是房地产市场的恶化。房地产的销售和新开工面积、房地产的投资活动在今年出现了剧烈的下降。如果我们以30个大中城市的销售面积来看，从2013年11月份到今年7、8月份出现了极其剧烈的下降。全国的情况是类似的，从2013年的年中到今年二、三季度之间，房地产销售增速在剧烈地下降。房地产销售的下降在不太长的时间内，导致房地产投资活动以及相关产业链上需求和投资活动的减弱，这是今年需求下降极其关键的背景。明年的需求会不会继续大幅度下降，我们要问的是房地产销售向何处去。

今年9月份以来我们看到房地产成交就像股市一样，突然出现了一个爆发式的上升。从三十个城市的数据来看，现在绝对成交面积已经超过了2013年的高点。三十个大中城市数据在历史上看具有一定的领先性，全国销售转折的表现没有这么剧烈，但是同比增速的下降过程已经结束。

历史上房地产的销售比较稳定地领先于房地产投资的波动，领先的时间周期大概是3-6个月。即使对2012年以来这轮房地产市场的调整而言，对于同样的房地产销售面积的上升和下降，房地产投资活动波动的弹性在下降。

投资弹性在下降是因为大家对房地产市场总体上开始看空，所以同样的销售面积的上升，投资的上升的幅度变小了，而同样的销售面积的下降导致的投资下降幅度要更大。虽然弹性在下降，但是波动的方向仍然表现出高度的同步性。

从房地产的成交和与投资的历史关系来讲，我们可以说由房地产的下降所带动的经济下降过程还没有结束，但是它正在接近尾声。在明年二季度以后，房地产投资下降的力量一定会耗竭，甚至还会略早一些。

我们再观察今年第二个带动经济下降的力量。今年8月份经济下降速度如此之快是令人意外的。为什么会出现这么大的下降呢？我们当时很仔细地检查了很多数据，最后我们找到了经济下降的关键原因之一。

我们观察政府部门的公共财政支出增长情况(图7)。政府部门的公共财政支出大概占到整个经济的比重超过20%，而房地产投资的比重不超过15%。我们看到今年的7、8月份以后，整个公共财政支出的增速出现了剧烈的下降。从二季度两位数的增长下滑到近期接近零的水平。在整个需求之中占如此大比重的部门，其增速在很短时间内从两位数下降到零，这对经济活动、信心和存货的影响一定是不可小视的。

从这一角度看问题，我们要提出的问题是明年全年的财政支出会继续向下，维持零增长甚至负增长的增速，还是回升至一个合理的与经济增速差不多甚至略高的增长呢？我们也有把握相信，明年公共财政支出的增长一定是正数，很可能会在5-10%之间的某个水平。而现在这一增长在零附近。所以也许一开年以后，或者是过了春节以后，整个公共财政的支出就会从现在这么低的水平上重新增长。

除了财政支出之外还有政府基建投资。基建投资在整个投资活动中也是比较重要的，但是在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候基建投资就会想方设法顶上来，但是经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在经济工作的基调来看，政府肯定不希望明年把基建压得很低。实际情况最近基建是在加快审批的。

从房地产、政府财政支出和基建层面上，我们看不到让经济剧烈下降的力量。如果经济有向下的风险是来自于两方面，出口和私人投资活动。

出口取决于贸易伙伴的增长情况，我们很难说看得非常清楚。站在一个比较远的距离去观察，也许可以说是冷热不均。美国的情况不差，可能正在变得越来越好。欧洲和日本处于不死不活的状态。大幅度改善的想象空间也不是特别大，即便恶化维持的时间也不长。另外，从全球金融市场的反应和表现来看，市场对全球经济剧烈下降的担心并不是很大。所以出口也许有压力，但是由出口下滑带动经济超预期下滑的风险也许不是那么大。

私人投资方面，由于盈利、流动性和总需求等方面的原因，我个人认为私人投资在现在的水平上如果出现一段时间的下降是有可能的，但是出现大幅度超预期下降的风险应该不是很大。

我们对基本面做一个总结就是从2013年年初以来，尽管总需求在继续下降，但是整个经济供应面的调整和收缩速度要更快。由此带来的影响就是在上市公司层面上，整体的盈利能力开始改善。整个经济在供应层面上继续下降的趋势在未来一两年之内不太可能发生逆转。盈利和市场面临的最主要的风险不是需求弱，而是需求在现在的水平上再次剧烈下降。这一风险我们很难断然排除，但是我认为风险相对比较小。

需求层面的总结是从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向，公共财政的走向甚至包括出口的活动来看，经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底，明年上半年相对现在应该就会逐步改善。在这个意义上来讲，盈利和基本面的趋势支持市场的上涨和回暖。

但是一个仍然没有回答的问题是基本面的改善在2013年就开始了，为什么市场直到2014年才开始上涨呢？

我们先讨论一下大宗商品，回头来回答这个问题。

过去一百年，大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未来中国经济出现了强劲的扩张，我们也不太容易碰上通货膨胀和货币紧缩，这样就不容易发生根本性的牛熊转换。

(一)商品熊市和股票牛市高度相关我们研究了过去一百年，从1913年到2013年大宗商品市场和美国标普指数之间的关系。研究的方法是我们观察大宗商品的价格，并且定出商品的牛熊区间，大宗商品从底部到顶部是牛市，从顶部到底部是熊市。股票市场的指数我们扣除了通货膨胀来计算它的累计涨幅。我们观察在商品牛熊区间的背景下，美国标普指数是如何表现的。

以上结果我们用不同的方法展现出来，大体来说就是大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市，而大宗商品的牛市无一例外的对应着股票市场的大熊市。

我们看大宗商品牛市中的几段表现。从1913年至1923年，大宗商品累计上涨38%，1966年至1982年大宗商品累计上涨98%，2000年至2011年大宗商品累计上涨113%，在这些年里美国标普的增长分别是-50%、-48%和-28%。反过来的情况也是成立的，大宗商品市场的熊市几乎都非常清晰的对应着股票市场的大牛市。在1982年至2000年这18年的时间里面，大宗商品累计涨幅-4%，扣除通货膨胀后的美国标普指数累计涨幅超过400%，而在1950-1965年里大宗商品累计涨幅16%，扣除通货膨胀标普的涨幅是302%。

从1929到1949年的20年时间里面，大宗商品市场的累计涨幅是18%，但股票市场的跌幅是-50%。但这是在大萧条、第二次世界大战的背景下出现的。

(二) 商品熊市利于股票市场的两个可能原因商品和股票的关系完全来自于统计上的偶然性吗？也许至少有两方面理由支持这样的关系。

大宗商品价格的下跌和熊市，会降低一个国家经济的通货膨胀水平，从而降低利率水平。并且当通货膨胀和利率水平都很低的时候，通胀和利率都会变得更为稳定。低的通货膨胀总是更稳定的通货膨胀，高的通货膨胀总是更不稳定的通货膨胀。所以在大宗商品熊市的背景下，通货膨胀和利率变得低并且稳定。这在无风险利率和风险溢价两个层面上都支持市场的上涨。

非常稳定的市场环境以及中央银行的政策相对比较宽松，都会支持股票市场风险溢价的下降，会支持金融市场的投机活动。这是商品和股市联系的重要渠道。

此外，商品价格暴涨使得中下游的企业和普通消费者在付出代价，拿到利益的是商品的出口国，一小部分商品开采服务的厂商和企业。但是这些企业在整个上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主体都是中下游的企业，商品价格暴涨侵蚀了上市公司主体的利益，侵蚀了普通消费者的利益，这都是不利于市场上涨的。还有一个附带的原因也许是，在商品的供应极其紧张的背景下，下游企业努力开发新技术，下游员工努力工作，最后的结果是需求增长更快，导致商品的价格涨得更高。这意味着对下游技术研发和努力工作的活动形成一种负向的激励。这也不利于整个经济进行持续的具有创新性的研发活动，从而损害了经济增长。但是当大宗商品熊市的时候，这一逻辑完全被扭转过来了。

(三)商品熊市利好中国市场我们回顾2000年以来中国股票市场几轮大的调整。2004年初上证综指从1800点跌到1000点，2008年从6000点跌到1600点，2011年从3000点跌到2000点。这三轮市场转折的共同背景是通货膨胀和货币紧缩，因为发生了严重的通货膨胀，迫使中央银行进行货币紧缩，而货币紧缩使得资本市场进入大熊市。

在这三轮大的通货膨胀背后都有大宗商品暴涨的影子。2008年石油涨到147美金，2011年全年石油价格的平均水平比2008年更高，2004年石油价格也在爆涨。所以在一定程度上大宗商品的暴涨推动了通货膨胀，而通胀导致了中央银行的紧缩。

中国现在是世界上最大的制造国和商品消费国，也是世界第二大资本市场。在这样的位置上，中国第一次面对商品市场转入大熊市。所以我们去研究美国过去一百年的经验和案例，对于我们现在和未来的分析是有价值的。

在商品熊市格局下，即使未来中国经济出现了强劲的扩张，盈利大幅度上升，股票价格大幅度上涨，相对于过去我们也不太容易碰上通货膨胀和货币紧缩，这样就不太容易发生根本性的牛熊转换。在此背景下，经济的扩张瓶颈要高得多，可以维持的时间也要更长。

从去年年中至今年年中，钱荒的第二波冲击显著抑制了股票市场的表现。但从今年下半年开始，钱荒对市场的抑制作用开始退潮，股票市场随之出现均值回归。目前均值回归的过程可能已经结束，未来市场的上涨将更多地依赖于基本面的改善。

(一)无风险利率和风险溢价并未下降我个人在2006年提出过“资产重估理论”。从那以来资产重估理论一直是我们观察和分析市场最主要的方法和工具。回顾历史我们不能够说对市场的判断永远都是对的，但是在事后基本上都能够提出一致的解释。资产重估理论通常被批判为关于流动性的理论。

今年8月份以来，特别是近期市场的上涨被普遍地解释为流动性过多。我对于流动性的观察和分析以及推断多少还是有一点点心得的。从一系列证据来看，我认为这些分析是不太靠得住的。

几乎作为一个标准答案，如果问市场上的一个大妈，为什么市场涨这么多呢？她会告诉你无风险利率在下降、风险溢价在下降。这个跳广场舞的大妈都能侃侃而谈。然后你再问她为什么无风险利率会下降、风险溢价会下降。她会接着告诉你大类资产在调整，居民看空房地产，把钱都拿来买股票。

为什么连中国大妈都明白呢？因为这些想法朴素、形象，接近她的生活经验，所以很容易深入人心。但是遗憾的是，当我们去仔细的检查金融市场所有变化数据的时候，我们会发现这些分析没有一条是靠得住的。

我们观察债券市场显示的风险溢价(图9)，最上面的绿线是AA-以下的评级，下面是一些更高评级债的风险溢价。从2013年年底以来，风险溢价或者是横着走或者是在上升，我们至少在债券市场没有看到风险下降的证据。

我们再来观察信贷市场(图10)。从2013年9月份至今，信贷市场的利率出现了小幅度的上升。利率的上升发生在总需求和信贷需求大幅下降的背景下。如果信贷的需求是不变的，利率一定是大幅上升的。流行的并且我个人也部分同意的解释是因为坏帐上升等原因银行在惜贷。银行惜贷换一种表述是风险溢价在上升。所以，在信贷市场上我们没有看到风险溢价的下降。

我们再观察信托市场上贷款类信托的利率水平(图11)，我们看到去年下半年以来利率一直在上升，利率的下降在这些市场上我们也是是看不到的。

简单来讲，股票市场的参与者是两波人，一波是企业和企业主，另一波是普通的公众。因为企业都有负债，所以企业在参与股票市场和其他投资活动的时候，衡量资金成本的合理标准就是信贷市场的利率。从历史上来看，在几轮大牛市之中，我们都看到了信贷市场利率的下降。但是今年以来，信贷市场的利率实际上是有一定幅度的上升。

当然，有人可以说利率的上升来自于风险溢价的上升，无风险利率在下降。这个说法也是不对的。

如果银行由于担忧风险在惜贷，在个人住房按揭贷款上是几乎不存在这种情况的。因为个人住房按揭贷款的违约率是非常低的，几乎是可以作为信贷市场上无风险利率的参照。但是我们看到个人住房按揭贷款利率水平在明显上升(图11)。

对中国普通的散户而言，衡量资金成本的合理标准是理财产品，因为理财产品被认为有刚性兑付利率又是市场化的，所以理财收益率是普通散户的无风险利率。我们观察一周和两周银行理财的预期收益率(图13)。今年以来短期理财利率有波动，但是利率中枢水平比2013年还要更高。所以在短周期的理财市场上无风险利率的下降是看不到的。

那我们再观察银行保本型的理财产品(图14)。银行保本型理财产品的利率从去年11月份到今年6月份有一段下降，但今年下半年是平着走的，目前的利率水平也比去年平均高很多。在理财市场上，无风险利率下降的证据是极其模糊的。要么根本看不到利率下降，要么下降主要发生在上半年，并且下降以后的利率也比去年要高得多。

利率的下降比较明显的发生在银行间的债券市场上。我们观察国债和金融债市场(图15)，以及与它们相联系的票贴市场。这三个市场从去年11月份以来确实出现了利率下降，但即便是下降以后的底部水平，在绝大多数品种上也比2013年钱荒之前的水平要更高。银行间市场的主要参与者是银行和保险公司，银行间市场的参与者跟股票市场的参与者之间存在交集，但是这一交集并不很大。

总结完大类资产的证据以后，我们看到风险溢价下降的证据我们看不到，绝大部分市场上风险溢价都在上升。那么无风险利率在下降吗？在信贷和信托市场上，无风险利率在上升。理财产品利率下降幅度温和，下降集中在上半年，并且下降以后的利率比钱荒之前显著要高。利率的下降主要发生在债券市场，但是债券市场下降以后的利率仍然不比钱荒之前低。

每一个市场的参与者都感觉到了这个市场就是有钱任性，急剧上升的交易量，市场非常大幅度的上涨清楚的表明有资金的涌入。那么我们如何来理解这一变化呢？

(二)钱荒的冲击波效应今年经济增速和通货膨胀比去年要差很多，从地方融资平台到房地产融资需求都有明显地下降。经济对资金的需求相对于去年出现了很大的下降，但在需求下降的背景下，所有市场上的利率都比去年更高。信贷和理财市场利率在上升，债券市场的底部仍然比去年上半年更高。我们如何来理解这个问题？

我讲一个故事来帮助大家理解这一现象。这个故事我们过去也讲过，但现在换一种方式。

假设我们坐在飞机上观察太平洋，太平洋的水面很平静波动很小。这时候假想把一个小行星扔到太平洋，当一切都风平浪静以后，我们有把握说太平洋的海平面会上升。

但是不是所有地方的海平面都会同时以相同的速度来上升呢？基于直觉和生活经验我们知道一定不是的。海平面的上升过程一定会有一波一波的冲击波，一定会有巨大的海浪，当所有这一切都平静以后，我们发现海平面上升了。但是在巨浪波动的过程中，浪的顶峰会比上升以后的海平面更高。假设海平面最终是上升5米，但是浪可以打到20米再跌下来。

举这个例子我们想说的是在中国的金融体系之中，去年的钱荒就是投向太平洋的一颗小行星。风平浪静的过程还没有完全结束，但是也许再有半年时间基本会结束。等一切都风平浪静以后海平面上升了，信贷、理财的利率底部都抬高了，债券市场的利率底部抬高了。这是因为我们向太平洋里面扔了一颗小行星。

这颗小行星就是去年对于理财业务、非标业务以及后来对同业业务的清理和整顿。这些整顿造成了影子银行体系信用供应的急剧收缩，导致整个金融体系的信用也在收缩。信用收缩推高了所有资产市场的利率水平。这是我们从一个稳态到另外一个稳态去观察这个变化。

但是利率不是在所有资产市场上同时以相同的速度来抬升的。它有一系列的冲击波。在去年6月份讨论钱荒的电话会议上我曾经讲过，钱荒有三波冲击波，第一波冲击波将发生在债券市场、第二波在股票市场、第三波在房地产和实体经济以及信贷市场。这三波冲击波在时间上是逐次展开的而不是同时发生的。

第一个冲击波发生在债券市场。在钱荒发生以后，债券市场的巨浪从去年6月份开始往上走，浪潮的顶峰是去年11月份。之后浪开始回落，在今年下半年以后回到一个相对比较稳态的水平。在信用需求向下的背景下，这一稳态的利率水平比钱荒之前更高。

第二个冲击波发生在股票市场。也许从去年的8月份前后开始，这一冲击波的高峰就是今年的7月份前后。像债券市场的例子一样，钱荒冲击波对股票市场有非常大的抑制作用。今年8月份以后随着抑制作用的消失，市场开始上涨。

市场要往哪里涨？要涨回到它原来的趋势之中。市场原来的趋势是从2013年年初开始，由盈利改善等基本面因素所决定的上升趋势中。但是去年5月份后发生的钱荒使得市场大大地背离了这个趋势，并且越走越远。在今年7月份这一作用消失以后，股票市场开始快速地向着原来的趋势回归。在回归的过程中，市场的涨幅非常大，涨的速度非常快，使得大家都不适应。

(三)流行解释的问题在去年债券市场收益率急剧上升的背景下，中国大妈也能够提出的流行的解释是什么呢？是由于某些未知的原因，银行间的无风险利率要向非标利率看齐。因为非标有刚性兑付，非标的利率水平都在10%-15%。

这是当时债券市场最主导的解释，根据这一解释去年11月份的时候，你需要继续大力地看空债券市场。但是在一片看空声中，债券市场的利率调头向下，而同时非标利率仍然高高地挂在云端。在债券市场的利率刚开始下降的时候，分析员说这是假的，很快会上来。连续下降三四个月找不到理由，就说央行在放水，然后找很多技术性的理由去解释它，没有人再提非标理论了。

非标理论能够流行开，原因在于它简单、形象，大妈都能够理解，所以很容易深入人心。不仅非标理论，包括所谓几百点的反弹、大类资产配置的调整、无风险利率下降、风险溢价下降等等，这些理论的优点都是简洁、形象、生动，很容易深入人心，以至于能够挂在中国大妈的口中。但是它们都缺乏严密的逻辑和扎实的数据支持。

(四)钱荒冲击市场的两个证据对于钱荒冲击的理论，我们提出两个关键证据。第一是贷款和其它融资增速的对比(图16)，红线是表内信用供应，蓝线是影子银行的信用供应。在钱荒之前，表内和表外信用走势是背离的，表内的信用供应增速在下来，表外的信用供应在快速扩张。钱荒后，从去年5月份到今年的5、6月份表外的信用供应出现快速收缩，表内的信用供应几乎是维持不变的。但是进入今年7月份以后，表内和表外的信用供应重新比较明显地同步起来。这清楚地表明了从去年5月份到今年5月份之间，影子银行信用供应出现了快速地收缩，但这一收缩过程在今年下半年开始稳定下来。

第二个关键证据是我们去研究AH股溢价(图17)。从长期来看AH股之间的走势是同步的，但是短期内常常会有背离。为什么会有背离？因为两地的流动性和风险偏好会有差异。举个例子，欧债危机大量的资金都离开回到欧洲，这时候香港市场会承受很大的压力，而大陆没有相同的压力，所以大陆的估值溢价会上升。从一个相对长的时间来看，两地溢价的波动很大程度上反映了两地流动性的差异和风险偏好变化的差异。在比较小的程度上，也许在很短时间内大家对经济的看法会有差异，但是从长期来看是一致的。

从去年5月份到今年6月份之间，全球金融体系是否发生了持续时间很长的流动性冲击呢？观察发达国家的股票指数，总体来讲很难认为在全球市场上发生了影响深远的流动性冲击。在这个背景下我们观察AH股的溢价(图17)，从去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢价一路调头向下，从大概13%的溢价一路下降到10%的折价。他们的基本面是相同的，长期的走势是一样的，香港市场没有发生持续的流动性冲击，为什么AH股的溢价会一路调头向下呢？

这是因为我们刚才讲的小行星冲击的第二波，钱荒影响在去年7、8月份以后开始冲击到股票市场，造成股票市场在一段时间之内流动性供应的极度紧张和收缩。即使在基本面改善的背景下，钱荒冲击仍然对市场造成很大的压力。使得在差不多一年的时间里面AH股比价从13%的溢价变成10%的折价，并且这一变化与我们刚才所看到的非标市场的信用供应收缩是同步发生的。

我们也看到当非标和表内开始同步以后，AH股的溢价开始调头向上。很多人说调头向上是因为沪港通，但是沪港通宣布更早，而现在AH股的溢价重新达到15%也是沪港通无法解释的。

信用收缩过程结束后，股票市场开始快速的回升。均值回归现在处于什么水平呢？以AH股的溢价来衡量已经超越了钱荒之前的水平。但是以债券市场的利率来看，比钱荒之前的水平还是要高一些的。这说明现在A股市场的估值已经完全包含了均值回归的影响，也许还包含一定的对经济或者是对于市场未来趋势过于乐观的预期。

所以，以债券市场利率稳态的水平作为一个参照，以H股作为一个参照，以钱荒作为一个参照，现在市场经过大幅度的上涨已经回到基本面所决定的水平，甚至比基本面所决定的水平还要略高一些，存在一定程度的透支。

(五)流动性分析总结总结我们的看法是从去年年中一直到今年年中，钱荒的第二波冲击显著地抑制了股票市场。但今年下半年钱荒在股票市场的抑制作用开始退潮，市场随之出现均值回归。

目前均值回归的回摆过程可能已经结束。未来市场的上涨将更多地依赖于基本面的改善，而这一基本面的改善是可以预期的。同时考虑到第三波冲击影响的结束，在房地产市场和实体经济活动中我们也很可能会逐步看到改善的倾向。实体经济的改善最终会支持利润，支持股票市场基本面的回升。

在无风险利率和信贷市场利率变化的方向上，我谨慎同意这样的看法，就是信贷市场的利率、理财产品的利率在现在的水平上有下降的可能和空间，但是下降的幅度不宜估计过多。

市场面临的潜在风险因素也许包括以下几个方面：

基本面风险是总需求超预期的大幅度下滑，这个风险不太大。

流动性风险是存贷比监管指标的调整如果处理不当，有可能演化成为2.0版的钱荒。

交易层面风险是杠杆的大量使用和市场预期高度一致的风险。此外，IPO放开、注册制改革可能会对市场有一些冲击。(一)风险因素我们认为市场几个层面的风险是有必要提一下的。

第一、基本面上市场最主要的风险是总需求超预期地大幅下滑，这是现在做政策的人的一个普遍担心。我认为这个风险不太大。

第二、从流动性层面的风险来看，我个人怀疑存贷比监管指标的调整也许会发生，虽然存贷比监管调整的本意是放松信用供应，但如果处理不当有可能演化成为2.0版的钱荒。

回头看去年5月份开始的钱荒对经济、股票和债券都造成了巨大冲击和影响。这是政府故意这么做的还是有其他原因呢？我个人认为一小部分有政策故意引导的色彩，政府希望去杠杆不希望银行乱放贷款。但是更大程度上，去年的钱荒可能是政策的失误，是因为政策制定者也许并不能很好地理解实体经济和金融市场的运行。考虑到这样的历史教训，尽管存贷比的放松本质上是一个好的政策，但是如果发展成为2.0版的钱荒也不是不可能的。

第三、交易层面的风险是比较清楚的。杠杆的大量使用隐含的风险。未来IPO放开和注册制改革在股票供应上可能产生一些冲击。市场预期高度一致也容易形成交易风险。

第四、市场在估值层面的风险。现在估值比较低的股票主要集中在银行股和传统蓝筹股，其他板块的估值水平大都比较高。蓝筹股和银行股经过一段时间也将不再便宜，特别是考虑到它们缺乏长期高增长的前景。放在国际背景下来看，再考虑到沪港通的背景，这些股票的估值将会逐步变得越来越没有吸引力。在此背景下要启动一轮牛市，我们要想一想支持的力量来自哪里？有可能是估值水平的继续大幅度上升吗？如果不是的话，市场未来上涨更多地要靠盈利的改善，需要基本面改善的积累，需要数据的不断确认。