近期，国债期货触底反弹，这与基本面不支持债市收益率攀升、货币政策预期放松有关，也与管理层加强监管，股市出现调整，资金逐渐回流债市有关。未来，我们认为债市慢牛行情将继续，或向上冲击前期高点。

由于货币脱实向虚，央行降息后实体企业融资成本不降反升，央行暂停公开市场操作，并持续以MLF、SLO等较为隐蔽的调控工具调节市场流动性。上周四，央行重启了时隔两月的公开市场操作，进行了7天500亿元逆回购，这是近一年来首次逆回购。从时点上看，一方面由于临近春节，资金面渐紧，逆回购符合以往的惯例；另一方面，新增外汇占款负增长，此举也是央行对冲基础货币下降的举措。

重启逆回购暗示央行货币政策将继续宽松。周二，央行进行了300亿元7天和300亿元28天逆回购，利率分别为3.85%和4.8%，基本略低于银行间同期限质押式回购利率。与上次逆回购相比，此次总量增加了100亿元，同时，期限延长使得逆回购覆盖了春节期间，有助于缓解过节资金需求，显示了央行引导长期限资金利率下行的意图。整体看，我们认为逆回购重启，加量和期限的延长进一步释放了货币政策宽松的信号，有利于市场资金面保持平稳，也有利于国债慢牛行情的延续。

2014年12月国内经济数据有所好转，工业增加值略有回升，基建投资依旧保持较强劲动力，这与基建项目审批加快有较大关系。此外，1月汇丰PMI预览值略有上升。尽管经济有复苏迹象，但我们认为经济仍在底部，并对经济复苏的持续性维持谨慎态度，国债期货进一步上行的基础仍在。

首先，地产投资增速仍在滑落，地产业低迷对经济的复苏有较大拖累；其次，PMI预览值仍在荣枯线之下，制造业投资增速持续下滑；再次，固定资产投资资金来源同比仍在大幅下滑，继续创造2000年以来新低；最后，通胀也在底部，国内煤炭、钢铁价格仍在下行，国际原油、有色等大宗商品在下跌趋势中，未来通缩压力较大。

除此之外，一季度配置力度和交易意愿较强，周二发行的各期限国开债，中标收益率低于预期，投标倍数相对较高，显示市场需求较好，这对二级市场有一定的带动作用。

整体看，无论是国内经济复苏需要，还是基建等投资的推进，都需要货币政策进一步支持，央行有降准、降息的必要。在此条件下，短端收益率下行的突破口将打开，长端收益率将随之而下，牛陡行情或继续展开，国债期货慢牛行情仍将继续。