郑糖主力1505合约价格从4500元/吨上涨至5100元/吨以后，振荡幅度开始加大。我们认为，技术面已经与基本面背离,市场节奏正在由快牛向慢牛切换，回调整固是大概率事件。

产销数据佐证牛市已经确立

截至1月底，国内食糖累计产量为478.6万吨，同比减少173.5万吨；累计销量为252万吨，同比减少21万吨；制糖企业工业库存为226.6万吨，同比减少152.2万吨。产量大幅下降是本轮牛市的核心推动力。从产业链来看，2014/2015榨季糖厂的产销进度恢复到正常水平，工业库存下降至较低的水平，糖厂资金压力较小。从销售量来看，糖厂的老糖基本销售完毕，因此实际销量同比增加117万吨，至444万吨。价量齐升的市场态势明显，佐证牛市已经确立。

产业链中下游补库意愿强烈

面对有所好转的市场，贸易商开始增加自己的库存。2014年前三季度，由于糖价持续下跌，很多贸易商都采取低库存甚至零库存进行经营，而2014年10月以后现货价格开始大幅上涨，现货商补库意愿逐渐增强。特别是新糖上市以后，新糖逐渐成为抢手货，糖厂采取每日限量供应的形式来限制总供应量，激起了市场的采购热情，期货价格与现货价格联动，市场情绪高涨。

通过调研，我们发现中间商囤货的意愿正在增强，大型贸易商已经将库存增加至牛市年份的五成左右，更多的贸易商正在等待现货价格下跌进行二次补库。

现货价格调整空间不大

2013/2014榨季，广西食糖销售均价为4626元/吨，成本预计为4900—5200元/吨，全行业亏损已成定局。2014/2015榨季广西甘蔗收购价格为400元/吨，大型集团的生产成本预计在4400—4500元/吨，考虑到企业减产幅度较大、市场产需缺口较大、政策上存在限制进口总量的可能，市场认为糖厂扭亏为盈是大概率事件。目前广西糖厂的自律价格定在4800元/吨，毛利率为10%，得到市场认可。不管是大型贸易商还是小型贸易商，当现货价格靠近糖厂的生产成本时，补库的意愿就会加强，甚至有贸易商愿意大批量建立库存，而较高的现货价格会抑制产业链补库的意愿。

市场节奏由快牛切换至慢牛

我们认为，2014/2015榨季国内总供应量为2770万吨，其中可正常流通的库存与上榨季基本持平，市场不会出现缺糖的情况，不过投机需求可能导致食糖供应阶段性偏紧，从而对价格上涨产生推波助澜的作用。由于进口量依然是悬在糖价上方的利剑，当价格上涨一段时间以后，市场对于供应量可能增加的担忧出现，从而造成价格在高位出现长时间的振荡。此外，牛市第一年的价格往往是恢复性上涨，市场对于现货价格年度均价的预期比较低，价格过快上涨就会使得套期保值需求增加，从而对价格形成压制。

整体而言，市场信心较上榨季同期有明显恢复，不过产业链中下游补库热情会因为价格上涨过快而受到抑制，从而使得价格上涨的速度变慢。