[历史没有如果。当镜头放到最大，将事件置于中国金融市场的发展中、置于中央证券监管的行政化体系形成中时，所有人的所有决定又充满着必然性]

20年过去了。当主角重回各自轨迹后，有关“327国债期货事件”中的是非争辩变得声微。再回顾时人们也开始意识到，这场风波也不仅仅只存在于事发当天最后交易的那8分钟。它有着多次预演；而即便是在事发后，仍有多次改变历史轨迹的转折点。

然而，历史没有如果。当镜头放到最大，将事件置于中国金融市场的发展中、置于中央证券监管的行政化体系形成中时，所有人的所有决定又充满着必然性。时任上海证券交易所（下称“上证所”）总经理的尉文渊在1995年2月23日晚公布“取消8分钟交易”决定前，在交易大厅内静坐了一个小时。个人的渺小感，是他在描述当时感受所用到的词。不管是尉文渊还是管金生，每个亲历者都妄图以对抗时代的方式，博得一场酣畅的胜仗。然而个人之于历史，永远都是在被裹挟中前进。

以史为鉴。20年后，彼时的沉浮跌宕都已归于平静，或许正适合回顾这场改变了多处命运的“327事件”。

惊魂8分钟

1995年2月23日，上证所国债期货交易日。当天16时22分13秒开始，国债期货327合约（对应现货为1992年发行1995年6月兑付的3年期国库券）的价格从151.3元直线跳水，到收盘不到8分钟的时间里瞬间跌至147.9元。

这场暴跌出乎所有人的预期，更挑战着投资者的承受能力。当天，327合约在10时15分的开盘价就已有149.5元，较前一交易日高出1.29元，做多情绪空前高涨。尾盘的急挫，在期货保证金杠杆的放大下让当天此前的交易损益瞬间逆转。至16时30分，上证所国债期货成交了1824万口（一口即一张合约），成交额为8500亿元。其中，327合约的成交就有1205万口。

然而，这场暴跌，却始自一场蓄意的人为操纵。据事后交易所统计，327合约当天86.6%的交易来自于万国证券抛空。

万国证券成立于1988年7月，是央行在上海地区批准成立的第一家以证券业为主的股份制金融机构。自成立至1995年4月，管金生先后担任万国证券总经理、总裁。1995年2月23日尾盘8分钟的抛空决定，最后一关就是由管金生拍板定夺。

在证券研究史学者陆一的著作《中国赌金者——327事件始末》中，有着对万国在最后8分钟里操作记录的详细描写：

“在交易总部自营操作室，决策小组组长看着交易总部的成员下手操作。自16时22分13秒开始，通过万国证券在上海证交所内代号为C55、P89的两个自营席位连续打入23笔（每笔90万口）空单，共2070万口。同时，用万国旗下黄埔营业部C73自营席位做多接盘，向下锁定价位。由于是闭市前几分钟的突然袭击，电脑自动配对成交速度高达每秒1800笔，交易所根本来不及采取任何制止措施。”

而在疯狂一搏中，万国证券除存在明显对倒行为外，还存在保证金不足和持仓超额的现象。23日23时，上证所对外发布了决定取消当日最后7分47秒的所有交易的公告。当日收盘价调至违规交易前最后一笔成交价151.3元，结算价为150.58元。对于当时占据该合约绝大多数空仓的万国证券来说，这一调整意味着放手豪赌的失败，更带来了深渊般的亏损。上证所当年4月的数据显示，万国在327品种上的损失达到8亿元；而万国二届四次董事会上总裁报告则显示，公司在327合约中总亏损为14.24亿元。

而市场此时还没有预计到，遭受重创的并非只有万国证券而已。

历史没有如果

20年后再去回顾，更长的时间轴会让真相更完整。跳出最后的8分钟，整个“327国债事件”真正起点或许更适合拨回至1993年的7月。

在那之前的两年内，承购包销的发行方式确立了国债一级市场的成立；而1992年12月28日，国债期货试点又首在上证所开市，从改善市场流动性、实现价格发现等方面推动着国债市场发展。

在1993年的7月10日，央行宣布对3年期以上人民币定期储蓄存款实行保值。同期，财政部也宣布变更国库券发行利率，针对尚未完成发行任务的1993年国库券实行“贴息”和“保值贴补”。这意味着相关国债最终兑付时的收益率，要取决于到期日的保值贴补率和贴息率，而保值贴补率则逐月调整，市场对于国债期货的炒作被放大了。

然而上述财政部通知对于当时跌幅已较深的1992年3年期、5年期国库券，则只提及实行保值。对于327合约而言，对保值贴补率的博弈、是否贴息的预期分化是日后激化市场多空情绪的核心所在。

1995年2月22日晚，财政部宣布当年新发的3年期国债年利率将高达14%，市场对于当年兑付的1992年3年期国债贴息的预期大起。23日上证所开市前，北京、武汉等地市场与327相同的合约都大幅飙升2元左右，上海市场327合约大涨几乎板上钉钉。

更完整地回顾327国债事件，不得不加入充分的时代背景和人的因素。“当时大家不管基本面、不管政策趋势、不做基本的理性分析，大家只是以实力说话，钱多把你打死就赢了。”陆一回忆与管金生等当事人事后交流时感慨道。

两个细节多会在人们回忆327国债事件中被忽略，但却可以完整地勾画出历史事件发生的某种必然性。

在327事件发生前的1994年9月，还曾发生314合约（指1994年9月交收的1992年5年期国债期货）交易风险事件。在那一场多空激烈交手中，万国证券与日后的老对手中国经济开发信托投资公司（下称“中经开”）还同属于多方阵营，而辽宁国发（集团）股份有限公司（下称“辽国发”）则是空头主力。当月，多空双方多次正面交手，最后由上证所出面强制平仓。而对于当时的平仓价，有市场观点指出略利好空方，并为此后327埋下隐患。

其次，23日当天开盘不久，上证所出现一场内席位在低位超持仓限额新开200万口空头合约，而在一分钟内就全部成交。尉文渊随即核查，发现这笔交易正是此前空头主力辽国发的“移仓”行为，欲将风险集中于一家公司甚至以破产方式躲避债务。辽国发此举已在透露，昔日空方主力在面对巨额亏损时有意将损失推给市场和交易所。但在核查确认后，面对多空双方已偏离理性的对弈行为，交易所并未采取任何措施。

交易所在未及时发现辽国发险招背后的狰狞之外，还断了另一空方主力的出路。23日当天上午，管金生曾赶至上证所与尉文渊碰面，针对当日盘中空方大亏提出过停止国债期货交易、澄清至今仍未收到央行贴息消息两个请求。但尉文渊拒绝了这两个请求。此时的万国证券，已是联手辽国发强势做空的绝对主力。而下午开盘后辽国发突然转向做多，最终成为了压垮万国证券的最后一根稻草。

在18年后接受采访时，管金生当被问及是否想过看淡与中经开的较劲，转为逐步减仓止损时，他仍强调，自己不会如此思考问题。求胜欲，是牢牢挡在所有人眼前的一道烟瘴。

修复与自我修复

8分钟很快就过去了，但327并未就此结束。

事发后3月24日，上证所停止国债期货交易半日，15时30分后恢复，但要求停止开新仓、压缩持仓数量并对价格波动设置涨停板。但25日凌晨，央行对于1993年3年期国债进行贴息和保值补贴的消息由新华社发出。为稳定市场，上证所决定从27日起对327合约开板协议平仓。但由于多空双方意向相差太大，协议平仓进展颇为艰难。

然而事件过后，受巨额资金惯性推动的期货市场丝毫未有降温之意。一面是证监会与上证所等有关部门密集发布多项通知和决定，一面是商品期货热炒和319合约爆仓陆续上演。

1995年5月17日17时，证监会毫无征兆地临时召开紧急会议，通报国务院已同意下发《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，并从5月18日起实行。而在历经多版本平仓制度的修改和推进后，6月初时全国国债期货市场清仓结束。至此，我国首个金融衍生品工具在开市两年半后宣告夭折。

就“327国债期货事件”本身而言，由此就可告一段落。而对于中国金融市场改革，和亲历其中的每一个参与者而言，这只是重要转折的开始。

在配合辽宁省证券委调查辽国发从事国债期货交易情况时，上证所随后便查出辽国发重大交收违约，总债务高达64.28亿元。这也成为交易所日后较长时间内沉重的债务负担。一手创建上证所的尉文渊，在当年9月被免去交易所总经理职务；而其被市场关注到的最新进展，是2013年在华锐风电董事长一职的短暂“露脸”。

万国证券在当年事发后严重亏损和资金不足、业务受罚的情况下，谋划通过合并而自救。1996年1月1日，万国证券和申银证券合并办公；7月，申银万国正式挂牌。万国证券管金生在事发后不久被免去职务并开除公职，当年5月19日在海南被捕，罪名则是渎职、挪用公款、贪污腐败等，指控并未涉及327事件。

327事件中重要一角中经开，则在2001年因牵涉“银广夏事件”而受到处分，2002年央行正式公告关闭中经开。而身披诈骗、非法融资等多起罪名的辽国发及高氏兄弟则至今下落不明。

事发18年后，国债期货在2013年9月6日重启，中国金融期货交易所五年期国债期货合约最先上市。而今年1月8日，中金所正式发布了《10年期国债期货合约征求意见稿》，10年期国债期货上市再进一程。

当多数主角早已在新轨道上运转，当国债期货已摆脱此前阴影市场化运行，当资本市场的体系架构日渐稳定，市场对于327事件时态度也更公正客观。即便仍未出落得完美无瑕，但327事件是在用自己锋利的棱角与那个时代互相磨合。

“国债期货试点和中国证监会的成立只相差了2个月。从证监会成立到中央证券监管的行政化体系完全确立的2001年，正好完整地涵盖了国债期货开始试点到国债期货引发的巨额金融债务最后冲抵完结这一历史过程，而这正是地方政府和中央政府为掌握证券市场的主导权激烈博弈的过渡时期。在此之后，才标志着中国证券市场发展的第一个阶段终结了。”陆一表示。