上周市场终于等来了时隔3年后的首次降准。按理说，这一消息应能让利率再下一城，但市场却表现平平。原因可能在于两方面，一是此前宽松预期已经透支，二是目前资金利率较高。未来债市行情的发展将高度依赖于这两个方面的因素。

宏观经济方面，经济数据未表现出太多乐观迹象。1月官方制造业PMI持续回落至49.8，大幅不及预期及前值。这是该数据自2012年10月以来首次跌破50荣枯线，反映制造业面临较大下行压力。虽然2014年最后两个月的金融数据显示信用开始扩张，其中表内信贷更为明显，但这一态势能否持续存在不确定性。即便信用能够持续扩张，各项数据也需要几个月后才能表现出经济回暖。因此，上半年国内经济大概率将维持低位运行。从宏观经济角度考虑，宽松货币政策的推出并不存在阻力。

从资本外流的情况来看，国内货币政策也需要主动应对。外管局数据显示，2014年四季度我国资本账户录得1998年以来的最大规模赤字。当季资本和金融项目逆差达到912亿美元，经常项目顺差收窄至611亿美元。这意味着我国10多年来的“双顺差”局面面临逆转，外汇占款渠道投放的基础货币将逐渐枯竭，货币发行机制需由被动投放向主动投放转变。去年四季度以来，人民币持续贬值，一季度外汇占款堪忧。正是在这一背景下，央行下调了存款准备金率。

本次降准是全面降准加定向降准，预计释放流动性将在6000亿元以上。在外汇占款减少，基础货币面临长期缺口的情况下，降准释放的长期流动性比SLO、SLF、MLF等工具对于资金面的改善作用更好。同时，降准也可应对春节走款、IPO等因素带来的扰动。以全年来看，2014年年末金融机构存款余额约114万亿元，增速在9%附近。2015年若要维持这一增速，全年新增存款约为10万亿元。以平均19%的存款准备金率计算，将锁定1.9万亿元的流动性。若今年外汇占款零增长，那么就需要大量补充流动性，政策上或继续降准以提高货币乘数，或投放基础货币，如PSL或不断滚动MLF等。如果央行采取投放基础货币的方式，那么降准就可以少一些。无论如何，可以预见央行未来还会有各种类型的数量宽松之举。为了降低社会融资成本，降息也在预期之中。

虽然货币政策保持宽松取向，但并不意味着可以解读为过分宽松。在降准前后，央行多次表示今年的货币政策既要应变也要防止过度放水。本次降准只是央行为维持适度流动性的应对之举，并非“大水漫灌”的刺激信号。从上周四公开市场操作来看，28天逆回购中标收益率并未下调，显示央行不愿一次性释放过多宽松信号。因此，即便未来有更多宽松政策，对于市场的提振作用也将逐渐递减。节前货币市场资金利率仍然较高，随着收益率的下降，后续的下降空间越来越有限，大概率上维持振荡行情。节后资金面很可能迎来一段宽松期，短端收益率有望率先下行，长端也将打开一定的下行空间。因此，国债期货中线仍旧维持做多思路。