季节性过剩已到出清临界点

近年来每年的12月到次年的3月都是铝锭季节性过剩最严重的时期，体现在四地库存和交易所库存的大量增加，价格的加速下跌和现货贴水特别是非交割品牌的贴水走宽。市场流通铝锭过剩，最终期限曲线呈现出明显的contango，吸引持货商以持有现货卖出期货的无风险套利的形式消化过剩库存。

我们认为2015年Q1的季节性过剩本应强于往年，因面临2014年下半年西部地区的新增产能集中通电的产出高峰期，这些铝水很大一部分将铸成铝锭投放市场。尽管我们看到原铝产量的快速增长，但实际上今年的季节性过剩比想象来的稍晚。可能的原因有：1、铝材出口：尽管国内消费无亮点，12月到1月间较好的内外比价和贸易途径的通畅令铝材出口呈现了井喷式的增长，缓解了部分国外的过剩；2、库存的转移：本应流入显性库存的量被积压在生产商厂库之中，这可能是因为低铝价铝厂自发的捂货挺价的行为。铝生产企业资产负债率较高，现金流和银行授信不支持大量持有现货，铝厂非标仓单难以抵押，铝锭最终将流入市场出清。事实上我们发现近期的现货贴水正在走宽，季节性铝锭供应将在随后的时间大量释放。

能源：成本的第一次坍塌

铝成本中最重要的是电力成本和氧化铝，分别占4成左右。从行业上下游来看，电解铝是典型的过剩行业，铝锭厂商获得微利，原料和电力成本下跌极易传导至铝锭售价。我们认为2014年下半年铝锭的暴跌部分原因是在能源价格暴跌的背景下电力成本下跌带来的第一次成本坍塌，特别是新疆山东等地低成本产能的大量进入，更是摊低了行业平均成本。

氧化铝：成本的第二次坍塌

氧化铝则在去年9月后逆大宗商品熊势暴涨，主要因电解铝和氧化铝产能阶段性错配所致。一方面电解铝大量投产需要大量原料备库，另一方面氧化铝投产进度过慢，且因事故和检修造成了9月氧化铝产量负增长的怪现象。我们认为氧化铝供不应求的局面正在得到改善，1、氧化铝产量正在回暖，2014年9-12月平均增速12.8%，与原铝产量9.5%的增速相匹配，且在高价的刺激下，山东等地高成本地区前期停产的产能将复产，令价格承压；2、国外地区因较低生产成本将继续扩大对中国出口，目前澳大利亚FOB价格与山东地区进口价差维持在10-20美元，仍有不错的利润；3、马来西亚的大量产出抵消了内框品位降低和进口铝土供给收缩的影响，短期内铝土矿供给无忧，且随着煤炭、重油等生产氧化铝所需能源价格的降低，生产成本也将下降。。

现货暴增下无挤仓可能

值得市场关心的是，此前仓单和库存仍处于相对低点，相对于目前的近月持仓，市场担忧空头的交割压力较大，且有传言市场流通的可交割铝锭受控并不充足。但考虑到四地库存与交易所库存之间的套利关系，以及交割铝锭与非交割铝锭的套利关系，现货充足的情况下仓单自然水涨船高。目前四地库存正在极速攀升，2月12日暴增7.4万吨至68.5万吨；交易所仓单自2月6日也暴增2.5万吨至8万吨，我们认为交割逼仓风险微乎其微。

在季节性过剩和成本二次坍塌的风险下，我们认为电解铝将继续下跌，其下跌的空间源于氧化铝价格的跌幅，预计在春节后沪铝主力或跌破12000元。