芝商所高级经济学家Erik Norland

我们预期美国经济再次享有健康的一个年度。它正以强劲的速度创造出工作岗位。美国联邦储备（美联储）已经终止了量化宽松（QE）计划，并展开了进行短期升息的争论。美国联邦预算在2016财年将接近盈亏平衡，而在2017财年可能出现小幅盈余。伴随围绕2010年多德-弗兰克法案规则制定分阶段引入性质的监管不确定性正在降低。而经济的金融风险似乎要比2008-2009年大衰退之前要低很多。

对于美国经济这一正面看法的预测是建立在有关世界经济状态的某些关键假设之上的。尽管低通胀和可能的通缩依旧停留在主要央行的雷达屏幕之上，但对于全球增长的担忧仍是过度。低通胀并不总是经济需求疲弱的迹象，尤其是在大宗商品供给繁荣期间。

由于银行在欧洲央行（ECB）压力测试之前清理其资产负债表而导致信贷增长匮乏，欧洲在2014年举步维艰。  现在回过头来看这些测试，一个运行更好的信贷市场会允许欧元区出现1.0% 至 1.5%的实际国内生产总值增长。当前，受到大量关注的希腊存在某些风险。这一情形需要仔细观察，但其雷声大而经济重要性小。

2014年，日本在4月提高全国消费税之后发布的季度实际国内生产总值出现连续紧缩。增加消费税的滞后影响大部分已经结束，而日元贬值及低油价带来的正面效应则预示着2015年会出现1%至2%的实际国内生产总值增长。

在主要新兴市场国家中，中国依然处于减速过程中， 2015年的实际国内生产总值增长可能会低于7%。考虑到印度新政府的改革举措，它正处于较强增长通道中。尽管墨西哥与巴西的增长可能依然远低于它们的较长期潜在增长率，但出现某些渐进式改善也是可能的。

受低油价最为不利影响的国家包括俄罗斯、挪威、尼日利亚、委内瑞拉，伊拉克和伊朗，它们对于全球经济局面并不具有特别意义。我们将从能源到金属、农产品的大宗商品低价环境视为全球增长的正面因素，这是因为我们认为这一发展更多地是由供给驱动，而非反映全球需求所受到的挑战。总体上，加拿大将迎来低增长率，某些产油国家在2015年会经历衰退；但全球经济将依然处于中等增长状态，而非2002-2007年的高速扩张期。总之，即便全球经济对于新兴市场来说不可能回到2008年金融恐慌以及成熟经济体大衰退之前的迅猛增长期，局面看来似乎利多于弊。

我们的基本情况假设是美国经济在2015年会进入到实际国内生产总值3%的区域。在2014年年初，我们认为3%的关口会在2014日历年度被超越（“美国经济：进入2014年势头相当不错”，2014年1月6日），但2014年第1季度非常棘手的冬季消除了这种可能性。然而，自2014年第1季度冬季以来反弹强劲，美国经济现在迈上了实际国内生产总值3%以上的轨道。而我们一年前对于到2014年第4季度失业率会低于6%的推测也完全准确。

这一基本情况假设存在上行和下行两方面的风险。大多数下行空间来自于国际因素。地缘政治紧张总是存在，如果任何事件导致这些紧张局势升级，全球增长前景（包括美国的增长）将会受到负面影响。中国仍是受瞩目的经济体。经济增长的减速是该国取得如此成功与现代化的自然结果，以至于其全盛期数十年10%的年增长率现在逐渐成为过去。如果增长减速演变为更为严重的情况，使得中国实际国内生产总值增长大大低于及大大快于当前预期水平，我们的基本情况假设就会出现负面发展。

在上行方面，最大的风险依旧是普遍的市场与经济预期过于悲观。我们在过去几年已经表达了同样观点，尽管大衰退产生的恐慌在减退，但我们依然认为某些成熟经济体通常（特别是美国经济）会比我们更为乐观的观点表现得更好。我们的基本情况假设还存在风险：我们低估了剧烈下跌的原油价格所带来的正面影响。我们的观点是消费者会在交通和取暖成本方面省钱，然后将这些省下的钱花在非必须用品上，这将促进消费者信心，但并不会对零售支出总额有多少增加。无论如何，我们的观点是：跌回衰退的风险是非常低的，而对于我们的美国基本情况假设而言，其上行与下行风险是相对非常均衡的。

自2008-2009年大衰退以来美国经济扩张中较少受到重视的正面因素之一就是私营部门所提供的就业机会。自2010年以来，私营部门一直强劲地提供着就业机会，并在2014年出现提速。在过去数年中，在提供就业机会方面提出悲观观点的分析师与权威人士是如此之多，以致于市场预期现在才赶上美国私营部门所实现的这么大量级，而这还是在面临某些强大的不利因素下实现的：其中包括欧洲增长停滞、中国增长减速，众多新兴市场国家增长疲软，美国自2010年以来联邦层面的财政紧缩，以及直到2013年中期才结束的美国州与地方政府的严重削减。实际上，五年（2010-2014年）持续经济扩张带来的就业岗位净增长超过了1,000万份。

有时对一个经济体而言，最正面的因素是消除了拖累因素的主要来源。2014年的美国就业市场就是如此。从2010年至2013年中期，政府部门净流失超过850,000份职位。尽管某些政府职位立即在1980-1982年二次探底式衰退之后流失，但在复苏期更普遍地是出现某些政府职位的增长。这一次，政府部门盛行某些特殊情况。2002-2006年经济扩张的驱动因素很大程度上是由格林斯潘领导下的美联储以及对次级抵押贷款借款人的宽松监管所刺激的房地产市场所致。由于州和地方政府经常会从房产税获得不菲的收入，这些年得以繁荣，而且政府部门出现了强劲的职位增长。随着2007-2009年房地产价格崩盘，州和地方政府面临收入滑坡，需要在服务与人员方面进行重大削减。这一去杠杆化过程于2013年夏季结束。因此，随着主要的不利因素被消除，整体经济的就业增长在2014年出现加速。

强劲净职位增长的结果就是失业率的稳定下降。随着2014年第4季度出现低于6%的失业率，整个经济平均失业率跌破了6.2%这个过去40年间（自20世纪60年代中期以来）一直维持的失业率水平。

所有这些美国就业市场的好消息并不能使得包括美联储主席珍妮特-耶伦在内的许多分析师停止为经济复苏的速度担忧。我们在过去已经就这个问题作了大量论述。（参见“耶伦领导下的美联储与美国就业市场动态”，2014年6月16日）。

尽管我们注意到，就业市场参与率的下降，其作为受到最多讨论的担忧之一并非是什么新事物，或仅仅是由2008年金融危机或继起的大衰退所引发的。就业市场参与率在15年前的2000年曾达到顶峰。从我们的角度来看，下降的就业市场参与率反映出大量的结构性因素，这些因素没有一个处于美联储可以影响的范畴之内。也就是说，年纪较大的劳动力随着人口老龄化趋势而变得更多，而某些人选择较一般情况更早地离开劳动队伍。而与上一代相比，年纪较轻的千禧世代常会更多地参与创业，而可能并不总是被计算在劳动队伍之内。工作适龄人口利用改善的伤残保障，有些人离开了劳动队伍。这些结构性问题需要更好地加以理解和研究。立法改革可能会逆转或阻止这一下跌趋势，但美联储从量化宽松到零利率的政策根本不可能对此有任何影响。

耶伦领导下的美联储对就业市场的另一大担忧是时薪缺乏增长。实际上，对某些联邦州长和美联储地区总裁讲话的阅读表明，他们坚持这样的观点：时薪增长率上行将是未来通胀压力的预兆。这一观点在20世纪60年后期及经历通胀的20世纪70年代可找到某些实证支持，但在过去20年中，时薪增长与通胀之间的关系已经变得完全难以捉摸。

我们的观点是一个增长的经济体最终会导致时薪增长加速，但具有双向、巨大的滞后。衰退的影响表现为时薪增长在出现经济扩张之前的多年内一直在放慢。由于大衰退程度特别深，且以后衰退期消费者、企业及政府部门的大量去杠杆化为特征，时薪增长的减速直至2012年才结束，而后续的加速缓慢。即便如此，2015年可能有某些进一步的薪资增长加速，我们预期这并不会导致出现任何以核心消费者价格指数计量的实质性通胀压力。

实际上，考虑到职位新增过程的强劲健康状态，美联储尚未决定是否或何时提高短期利率并放弃接近零利率的联储基金利率政策的主要原因是：温和的通胀压力以及计量的核心通胀率依旧低于2%的美联储长期目标。但应重视的关键是美国核心通胀率处于1.0%至2.5%的区间已逾20年。可持续的低通胀并非新的衰退后趋势，而是自20世纪90年代初以来到现在通行的模式。尽管高科技和房地产出现起起落落，以及目前5年的持续经济扩张，核心通胀一直都处于一个很窄的区域，特别是与过去一个时期相比（1967-1993年）：当时经历了高出一般的平均通胀，波动率超过4倍。

对2015年而言，诸如原油引领的较低大宗商品价格以及2014年美元对日元、欧元及大多数新兴市场货币升值的滞后影响等外部因素可能意味着核心通胀依旧低于2%。但美联储面临的政策问题依旧是：接近零利率的联邦基金利率目标对于一个顺利经历连续5年实际国内生产总值正增长且拥有强劲就业岗位增加纪录的低通胀经济体而言是否适当。

在我们所处的2015年年初，经过数轮大规模量化宽松的美联储资产负债表达到了4.5万亿美元。这大致相当于一个季度的名义国内生产总值，而与大衰退之前一年相比，美联储资产负债表为8,000亿美元。随着耶伦领导下的美联储在2014年10月正式结束量化宽松，2015年必然是联邦公开市场委员会（FOMC）及市场参与者内部的升息争论之年。

对联邦基金利率（以及一般意义上的短期利率）历史的回顾表明，将短期利率保持在通行核心通胀率之下是极其不寻常的。经济理论表明，一种将短期利率固定在核心通胀率附近的更为均衡的政策依然将被归属为宽松政策，即便不如过去5年施行的实际短期负利率那么宽松。

根据这个意义上的历史背景，5年的经济扩张以及强劲的职位增长，我们的观点是在2015年（提早发生的可能性更高），美联储联邦公开市场委员会将决定放弃其接近零利率的短期利率政策，并决定将短期利率推升至相当于核心通胀率左右的水平。正如我们在上文所表明的，这依然将被归属于宽松政策。实际上，我们认为这一信号效应（即经济足够强，无需紧急措施所导致的零利率），将会对消费者信心产生实际的正面贡献。而且，将短期利率推升至核心通胀率的举措消除了对各种类别储蓄者征收的税收（即负的实际短期利率），这也将被证明是美国经济的正面因素之一。

我们希望对一些细节予以关注，它们对于分析围绕美联储可能的升息决策的争论很重要。首先，在联邦基金利率升至目标区域之前，美联储会很好地选择停止对从其持有的抵押贷款支持证券及美国国债上获取的利息与本金进行再投资。这一方面的公告将是不久升息的强烈信号。其次，当/若升息决策实际作出时，格林斯潘美联储那种亦步亦趋的25个基点渐增方法会被更迅速的转变所取代。也就是说，如果目标是从接近于零调至1.00%至1.25%的目标联邦基金区间，这可能会通过广而告之的一大跳，或仅仅两步而非四步来完成。这个逻辑就是一旦联邦公开市场委员会决定利息举措，更好的做法就是行动快速并消除持续很久的渐增过程所带来的“会议之间”的不确定性。最后，联邦基金市场与量化宽松之前已有很大不同。美联储的资产负债表是如此之大，已拥有超过2万亿美元的超额储备。因此，采用回购活动来直接管理目标联邦基金利率区间已不再可能。更可能的是，美联储将以声明发出联邦基金新区间的信号，但通过提升其为超额储备支付的利息率（现为年息0.25%）来执行新区间。我们预计1.25%的超额储备利息率将大致意味着约1.10%的联邦基金利率，而无需进行回购操作。

尽管我们优先对货币政策作了审视，但财政政策也值得评论一番。在布什总统政府遭遇金融危机的最后一年，由财政部长保尔森提出并经国会授权的1万亿美元紧急支出项目出台。这笔钱中的大部分已在2009年支出，当时联邦预算赤字升至约名义国内生产总值10%之。

自2009年支出激增以来，大衰退导致的税收收入大减，而美国国会的僵局意味着不会再有新支出计划。自2010年以来的每一年，随着实际国内生产总值的温和增长，联邦收入获得了更高的增长。5年来保持支出接近拉平而收入则增长，就意味着联邦预算赤字的极快缩小：从2009财年的-10%到2014财年的约-3%。而我们现在推测2016财年会接近平衡，2017财年会出现小幅盈余。当然在2016财年总统选举以及美国国会新选举之后，如果选民大众释放出僵局不是未来发展方向的信号，则预算会走上不同道路。因此，我们对于2017财年之后均衡预算年份的延续并无多少信心。

我们还想指出，将预算赤字从2009财年的-10%减少到2017财年预测的极小幅盈余意味着一种非常紧缩的财政政策立场。在我们看来，货币政策可用来抵消财政政策的想法被高估了，而这使得美国经济在过去5年中的表现尤为令人印象深刻。

我们的结束寄语围绕美国国债证券较长期市场的未来发展。在缺乏如20世纪70年代观察到的通胀冲击或来自美联储的大规模资产购买项目（类似于伯南克领导下的美联储的量化宽松操作）的情况下，10年美国国债收益下探至核心通胀率以下是极为不寻常的。也就是说，排除高度不寻常的情形，10年中期国债收益相对于现行核心通胀率可能会有一个升水。在20世纪70年代，上行的通胀压力经常令市场参与者措手不及，因此，10年国债收益滞后于通胀率，产生较小的升水。从20世纪80年代至20世纪90年代初，令人惊讶的是通胀的快速减速，因此收益相对于通胀的升水相当大，而在通胀预期更为稳定时缓慢收窄。

因此，我们的观点是：从10年中期国债当前区间的任何突破（无论上行或下行）都将伴随着核心通胀模式发生变化的令人信服的证据。我们不预期会在2015年看到这种情况发生。尽管经济体的健康程度会带来一点小小平衡，2014年美元的强势将对2015年的核心通胀造成一定的下行压力。美联储利率政策的改变根本不可能对通胀模式或通胀预期造成什么影响。

2014年量化宽松的终结以及有关2015年美联储利率政策的争论可能导致收益曲线的空头端和多头端出现更多一点的波动。接近于零的短期利率外加美联储资产购买计划的可持续期间帮助收益曲线去除了波动性。一定的波动性正在回归市场。但我们注意到，只要核心通胀率在1%至2%之间，并且通胀预期的波动性处于极低水平，我们不认为债券市场的波动性会超出其之前的历史常态。

股票市场也将会受到某些温和波动性向债券市场回归的影响。但股票市场波动性增加的更大推动因素则来自于低通胀率。持续的低通胀意味着企业缺乏定价力，而反过来意味着尽管为正但相对低的收益增长。5%或6%的收益增长对于一个核心通胀率为1%至2%且迈入经济扩张第6年的经济体而言，就是不错的表现了；但个位数中值的收益增长正是股票市场波动性的配方。

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