马年回顾及羊年交易思路

Bluford Putnam

芝商所首席经济学家

2014年以一种怪异的平静开始，然而到了第4季度，美国秃鹰已跃跃欲试、蓄势待发，瞄准生命的顶峰，准备好展翅翱翔！

此时此刻，石油价格仍一直占据着新闻头条，当我们准备透视2015年时，也不可避免地要谈及油价。与此同时，当我们回顾2014年，我们还重温了2014年对金融和商品市场形态产生重大影响的5大地缘政治事件。让我们暂将之戏称为“五城记”，这5座城市分别为：华盛顿、巴塞尔、东京、北京和莫斯科。

记忆犹新，在2014年开始的8个月内，金融与商品市场的波动持续处于历史低位。美国股市交易相对有序，7月初公布的2014年上半年中期盈利报表大多比较乐观，没有太多超出预期的负面消息。

到了9月份，大概是由于欧洲央行降息和苏格兰公投不确定性的影响，交易活动开始活跃起来。外汇（FX）期货交易量大幅上涨，特别是英镑/美元期货，其中芝商所在9月9日更是创下单日成交305,200份合约的记录（与111,300份合约的日均交易量或ADV相比）。利率产品也不甘示弱，芝商所欧元期货紧随其后，于9月17日创下688万份合约的日交易量记录。芝商所所有资产类别的交易量在2014年第4季度一直比较活跃。那么，在这些背后到底发生了什么样的宏观经济和政治事件呢？

美国-耶伦时代的美联储

让我们从美国联邦储备委员会（美联储）开始，因为她从2014年年初开始，便一直是大多数交易者考量的焦点。美国核心通货膨胀率自2013年6月以来一直比较坚挺，但目前仍略低于2%的目标利率。零利率政策（ZIRP）截至目前为止已实施了6年，美联储似乎已准备好放弃该项“应急政策”。

大多数人对于美联储将会加息这一点存疑不多；唯一的问题是：什么时候。目前美联储成员之间的争论包括：i）鉴于劳动力市场正在走强，宏观经济基本复苏，因而加息至1-1.25%之间；还是ii）鉴于全世界均存在通缩压力，进而等待全球复苏的信号更加明显。

美国股市

标普500股指通常被视为美国宏观经济的市场信号，在此种情况下，也被视为市场对联邦利率的预期。美联储计划加息的事实一直被视为美国经济正在复苏的市场信号：标普500指数已经从2014年初的1831涨至同年12月5日2075的高位。

虽然在经济改善的环境下，但股市看上去已经开始出现泡沫，一些投资者已经开始平仓获利，从标普500指数在2014年10月15日的下跌，以及最近再次下跌可见一斑。进入2015年，美国股市将要接近历史高位，而其下跌的可能性也不可忽视。

目前市场上存在两种市场状况之间的紧张关系：‘盈利增长强劲’（即牛市大行情）与‘盈利增长势头放缓’（平仓获利），这可能会导致股指期货市场的波动加大。2014年10月份和12月份的波动幅度已经超出20%。

欧洲-纠结于压力测试

并没有太多投资者领会到欧洲银行对巴塞尔协议III所要求的压力测试有多担心。据报道在2014年10月，130家欧洲银行当中有25家未能通过欧洲央行（ECB）实施的压力测试。在2014年大部分时间中，许多银行限制其信贷增长，有些银行还将其流动贷款返还给ECB以提高其资本比率。因此，尽管有零利率政策，欧洲2014年的信贷状况还是非常紧张，其所造成的结果是：虽然欧洲经济状况疲软，但欧元汇率（FX）一直走强。

现在，压力测试已经告一段落，银行也开始更加积极地借贷。自2014年8月以来，欧元相对于美元开始走弱，该走势在2015年可能仍将继续，这同时也取决于欧洲市场的复苏进展。

日本-安倍经济学的故事仍在继续

继续讨论外汇，让我们把目光转向日本。我们还记得安倍晋三首相（安倍首相）旨在使日本经济回稳的三支箭。安倍经济学实施已有两年之久，尽管日本银行开展大规模资产购买计划（量化宽松），及其政府加强在公共项目方面的支出，其经济增长还是难以捉摸。安倍首相最近赢得大选，进而保证在议会下议院中保持三分之二的多数席位，使之再次有四年时间来实行其结构改革，并促使日本经济复苏。

市场预期：安倍经济学计划的“副产品”是日元持续走弱，并期望疲软的货币能维持通胀，进而刺激经济增长。因此，美元/日元汇率有可能会因为美国和日本之间不同增长途径；以及央行政策行动之间的反差，而在2015年脱颖而出。美国一直在增长，并且准备放弃应急措施；而日本进一步加强应急措施；这可能会为美元与日元的波动带来强大的潜在动力。

市场常将金价视作全球经济通货膨胀或金融恐慌的映射；铜与铁矿石价格被视作中国实体经济增长的先行指标。2014年伊始，中国仍是全球投资者的宠儿，虽然对俄罗斯和叙利亚军事活动的担忧有所加剧，例如，铜价与金价在2014年第1季度双双接近各自交易区间的上端。随着市场逐渐吸收上述影响，两者的价格在2014年上半年期间一直保持区间震荡态势。

自2014年6月份开始，市场将担忧转向中国宏观经济增长放缓，这在2014年第3季度期间主导着市场情绪，并造成商品市场的不确定性和波动进一步增长，同时引发贵金属和基础金属价格全面下跌。

中国央行仍有操控空间

中国在经济可能放缓，信贷以及住房市场行情降速降温的背景下进入2015年。中国政府可能会试图在支持增长与推进改革之间取得平衡。越来越低的油价和商品价格应当有助于其消费主导型国内经济增长模式。

与美国和欧洲的零利率政策相反，中国人民银行（PBOC）在其利率方面仍有操控空间，其目前利率为5.6%。存款准备金率（RRR）可能会被用来抵消国外资本流入减少所带来的影响。在其政策可能会松绑以及RRR适度降低的情况下，我们可能会发现USD/CNH汇率在2015年上半年更加稳定，不过市场仍普遍预期人民币兑美元长期升值的走势。

俄罗斯-2015年与完美风暴同行

2014年开始以来，卢布下跌幅度已超过50%。虽然莫斯科央行尽力保卫其货币，在2014年12月17日将利率从6.5%加至17%，但仍无法遏制卢布下挫势头。这样激烈的措施在1998年金融危机期间曾经出现过，当时俄罗斯利率骤升至100%，政府也随之违约债务。坊间估计，海外银行可能不得不核销2千万亿美元的俄罗斯贷款。

小心被逼入绝境的俄罗斯熊

普京总统以前是在金融稳定繁荣的背景下掌管大权的。俄罗斯经济收入高度依赖于石油出口税。当俄罗斯面临越来越低的油价、正在逼近的经济衰退以及持续不断的西方制裁，其主要经济支柱在进入2015年时可能会崩塌。戈尔巴乔夫在俄罗斯经济崩溃时失去了总统宝座，而叶利钦在金融危机后即告辞退。

欧盟似乎越来越担心由于普京面临压力，俄罗斯可能会通过减少天然气供应来应对美国的制裁。该潜在威胁目前已被全球原油供应过剩的局势所抵消。就此而言，2015年，俄罗斯采取的任何此类行动均可能更多影响全球政治形势，而非全球宏观经济。

话虽如此，乌克兰仍是黑海小麦的主要供应国。而美国的玉米和小麦在2014年第4季度喜获丰收并且超出预期，缓解了人们对这一收获季节供应情况的担心。不过鉴于谷物期货价格在过去的波动表现，农作物期货价格在2015年仍会保持相当50 大的波动。

呼唤2015年章鱼保罗

我们对支持亚洲市场的宏观基本面要点进行了回顾。就能源而言：亚太地区炼油产能充足，但原油供短缺。自2000年以来，亚太地区共计占到全球炼油产能增量的75%以上。该地区占原油交易量总额的70%以上，同时，其总需求的70%依赖于进口油。

原油价格目前已下跌40%。可能受到原油低价负面影响的国家均为产油国，例如俄罗斯、委内瑞拉、尼日利亚、伊拉克、伊朗等，而这些国家对全球实体经济的影响相对较小。石油价格走低通常是推动全球经济增长和消费者信心的积极因素。如果原油价格仍未触底，并且在低位保持一段时间，那么投资者可能会考虑到比价效应（例如WTI原油与布伦特原油价差），同时等待技术突破价格模式，从而判断原油价格走向。

棕榈为亚洲食用油的主要来源，棕榈生产成本中有30%为化肥（尿素），而其根据原油来定价。因而棕榈油价格也会受到下行压力。另一方面，棕榈生物柴油需求当中有90%是由政府指令所推动的，运输价格将会随原油价格而降低，从而对价格下行形成制约。鉴于棕榈油价格已经疲软，2015年可能会存在利润增长空间，同时棕榈油需求增长也可能更加强劲。

就利率和股票而言，经济学教科书告诉我们高利率会压制股价。但在过去15年中，股票却与利率同向波动。有一种解释称：2000年至2009年间的利率一直在“追逐”股价（即利率是为了响应一个频临失控风险的经济而随之上升或下降）。

2015年加息可能将会用于抵消由于量化宽松措施所带来的预期通货膨胀。即使全球经济出现增长迹象（这会促使美联储利率上调），其发展仍处于较为脆弱的状态。美国股市接近历史高位，可能会遭到抛售。2015年，经济教科书可能最终会正确一回。

在2014年密切观察亚洲市场的投资者可能一直在聚焦中国。然而，印度在2015年可能会异军突起，成为关注焦点。印度去年为世界第三大原油进口国，仅列于美国和中国之后。石油进口成本以及相关补贴占到印度总支出的5%以上。根据坊间估计，石油价格下跌30%将会释放400亿美元或者其GDP的2%。

由于原油下跌，莫迪已经完成了降低价格当中较容易的一部分。莫迪在下议院中占多数席位，而明年印度29个邦当中只有2个邦要举行选举，因此2015年对他来说是一个实施经济改革的绝佳时机。

2014年是马年，但全球经济并未奔腾。美国政府相当成功地按照目标实现了增长，但同时又使过热现象得到抑制。

再见，奔腾年代

2015年是羊年。羊经常与和平、外交以及保守主义相联。羊往往会带来羊群效应。羊还会让人联想到时尚以及优雅。

虽然市场开始对各种资产类别可能会选择的方向形成了一定看法，但中东地区的混乱局势可能会使年初所有的市场预测与现实大相径庭。明智的做法是对任何预言家和市场权威保持怀疑态度。穿着优雅，但不要跟随羊群涌向羊毛市场。

若需有关产品与激励计划的更多信息，请联系: cmeasiateam@cmegroup.com.

芝商所重点金融产品

2015年CME Group©和芝商所版权所有，保留所有权利。期货与掉期交易具有亏损的风险，因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资，由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易，所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此，交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利，所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。

本资料中所含信息与任何资料不得被视作在任何司法管辖区买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款、或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅供参考，并非为了提供建议，且不应被解释为建议。本资料并未考虑到您的目标、财务状况或需要。您根据本资料采取行动前，应当获得适当的专业建议。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。CBOT和Chicago Board of Trade是Board of Trade of the City of Chicago, Inc.(“CBOT”)的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc.(“NYMEX”)的注册商标。

CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为注册的认可市场运营商以及在香港特区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外，本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道，或《金融工具与交易法》（1948年第25条法律，修订案）界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及授权的服务并不含盖以任何形式在亚洲任何管辖区内（包括香港、新加坡及日本）提供金融服务。