回顾2014年，央行主要通过大量定向货币宽松手段助力经济，并利用SLO、SLF、MLF等新工具向商业银行投放大量资金。随后央行也采取了降准、降息等手段。虽然去年11月22日央行降息放宽的存款利率浮动上限足以覆盖降息额度，但从实际情形来看，商业银行存款利率均上浮至顶，并未有实质性下降。对于降准，央行同样是偏重结构性手段。在春节前普遍降准满足春节流动性和对冲去年12月的大量热钱流出的基础上，央行更注重的是差异化定向降准，尤其重点针对部分城商行进行差异化的定向降准。

央行此前注重结构性调整的原因与目的很明确。一方面，在人民币贬值热钱出逃的阶段以及改革转型攻坚期，国内并不愿大幅改变货币整体基调。这也是领导层与央行反复强调的内容。另一方面，央行本轮放松的目的并不在于全面刺激，而是在于恢复不断下行的实体经济，尤其是扶植三农、小微的意图较大。因此，定向放松成为较好的方式。

然而，就此前接二连三的定向货币宽松手段的效果不尽如人意。当前整体的格局依然是生产需求双双下滑，需求下滑幅度远甚于生产。这从近期的固投与工增的增速差上已初露端倪。PMI数据、价格数据在定向刺激下近期仍然未见好转，1月的数据公布后，市场甚至开始担忧通缩的来临。

可以说，央行此前通过定向手段想达成的目的没有实现，至少效果并不如意。与此同时，央行想通过定向而非全面的手段规避的负面影响，却并未降低。实体经济依旧低迷，与之相对应的则是大量资金涌入资本市场，形成了实体经济和金融部门的冰火两重天。去年12月新增股票开户数达到创纪录的89万户，期末持仓A股账户数也是出现大幅反弹，融资盘占比市场总市值从2.5%飙升至3.5%。种种迹象都显示资金并没有如央行所愿流入实体经济，而是流入了金融部门，造成了A股的过快上涨，似乎违背了管理层初衷。因此，有了后来的整顿融资融券业务以及严查信贷资金入市。

因此，这一次央行的宽松手段从结构转向了全面。对于效果而言，我们认为本次降息可以抵抗短期内经济下行过大的压力，但难以改变经济下行的格局。历史上看，降息周期初期，经济下行不改。回顾前三轮降息周期，经济反弹均是出现在周期尾端。第一轮自1996年7月启动，连续8次降息，历时近7年。经济见底在2000年一季度，距第一轮首次降息已有4年之久。第二轮自2007年12月至2008年12月，连续5次降息，历时1年。经济拐点现于2009年一季度，在降息周期的末端。第三轮2012年，连续降息两次，其间经济小幅企稳但不改下行趋势。

当前经济的核心仍然是去库存化，而去库存化面临的是疲弱的需求。虽然房地产销量增速去年7月已经见底，但是单月销量同比的反弹比以往历次房地产上行周期都要弱，去库存化非常难。消费品方面，下游的去库存化仍然在进行之中，供求失衡格局仍在继续。工业品方面，工业企业利润领先PPI同比。目前工业企业利润在下行趋势之中，仍未见改善。因此，对于市场的影响，央行从结构转向全面，或许给了我们继续做多的理由，但战术上建议且战且退。