下游无新意供应主宰铁矿石走势

二季度，四大矿山恢复产量，加上前期库存释放，矿价将逐步筑底

进口矿供应：四大矿山继续扩产，非主流矿山减产有限

四大矿山实际产量将高于计划产量

从力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG已经发布的季报或公告来看，今年四大矿山计划增产8000万吨，全年总产量将从去年的10亿吨增加到10.8亿吨。四大矿山只需维持去年四季度的开工率，就可达到目标。

铁矿石价格下跌，导致矿山单位利润萎缩，对于四大矿山而言，只有扩产才能保证较高的产能利用率，才能减少利润的流失。

从CFR中国成本方面来说，力拓和必和必拓的成本在36—37美元/吨，淡水河谷的成本在38—39美元/吨，而FMG成本最高，在54—55美元/吨。

从产能方面来说，力拓产能在3.2亿—3.3亿吨，年化3.6亿吨产能的基建将在今年上半年全部完工；必和必拓产能在2.7亿吨；淡水河谷产能在3.6亿吨，下半年将达到3.9亿—4.0亿吨；FMG产能相对平稳，维持在1.7亿—1.8亿吨。在产能允许的情况下，四大矿山无疑会尽可能增加产量及销量，以增加总利润。

因此，我们预计，今年四大矿山实际产量可能达到1.2亿吨，总产量达到11.2亿吨，释放到我国的量在1亿—1.1亿吨。

一季度是四大矿山的传统销售淡季，二季度销售恢复正常，叠加去库存周期，会刺激产量明显增加。除必和必拓外，其他矿山都有提前到3月增产的计划。其中，淡水河谷和FMG由于前期销售较差，各有700万—800万吨的库存堆积，需在节后尽快销售。按照过去两年四大矿山每月发货量及销量情况，可以推测出未来每个月四大矿山将释放到市场上的产量。

不难发现，海外矿山在二、四季度产量增加明显，一、三季度相对平稳。今年二季度末四大矿山扩建结束，三季度开始投产并陆续达产，而产量上的体现要顺延一段时间。换句话说，四季度四大矿山产量将再次增加，届时，将填补二、三季度因非主流矿山减产停产带来的阶段性供应缺口。

亏损才能促成非主流矿山继续减产

巴西和澳大利亚是我国非主流矿（四大矿山货物以外）主要进口来源，去年，我国从巴西和澳大利亚进口的铁矿石共计7.2亿吨，全年同比增长1.5亿吨。另外，我国从其他国家进口的铁矿石共计2.1亿吨，全年同比减少3400万吨。

去年1—6月，铁矿石价格连续下跌，导致国外非主流矿山出现一定程度的减产。但进入7月，高成本矿退出结束，剩余矿山产量平稳，我国对非主流矿的进口也较平稳。

假设今年二季度铁矿石价格仍在60—65美元/吨的区间内波动，那么非主流矿山将保持去年四季度的开工率，其年化产量将同比减少4000万吨。而去年四季度我国每月从非主流矿山进口的铁矿石数量为1580万吨，非主流矿山不再进一步减产的话，预计今年我国将进口非主流矿1.89亿吨，全年同比减少3300万吨。

据统计估算，CFR成本在55—60美元/吨的非主流矿山年化产能在4500万—5000万吨，且主要集中在东南亚、非洲及南美地区。CFR成本在50—55美元/吨的非主流矿山年化产能高达7000万—8000万，主要是非洲大部、南美（除巴西）全部以及澳洲的非主流矿山，甚至包括FMG。

我们认为，非主流矿山继续减产的必要条件是亏损，这需要更低的铁矿石价格出现，而二季度主流矿山扩张放量将会创造这一条件。

假设二季度铁矿石价格跌至55—60美元/吨，那么非主流矿山年化产量将额外减少4500万吨，其中，我国的进口量将减少3000万吨，即非主流矿山对国内市场的年化供应量同比总共减少6300万吨。

假设二季度铁矿石价格在50—55美元/吨，非主流矿山年化供应萎缩量将大大超过四大矿山增产量，届时，铁矿石国际市场供需失衡，其价格将再次反弹。因此，从这个角度来说，今年铁矿石价格长时间维持在55美元/吨以下的可能性较小。

国产矿供应：国有矿山存在退出壁垒，去库存周期漫长

现金成本决定国内矿山减产与否

我们在300家国产矿样本的基础上推算出全国矿山的现金成本曲线，以观察价格对国产矿的影响。考虑到4.8亿吨的产能中，有效产能并不高，且矿山实际生产中不会维持100%的开工率，所以我们按有效产能3.48亿吨做统计。去年全国铁精粉产量为3.1亿吨，实际消费3亿吨，期末增加1000万吨库存。12月底国产矿平均价格下跌至64—65美元/吨，开工率下降到54.60%（基于4.8亿吨产能），年化产量约为2.6亿吨，与现金成本曲线基本一致。

如前文所述，假设今年二季度铁矿石价格维持在60—65美元/吨，四大矿山在国内市场的年化供应量增加1亿—1.1亿吨，非主流矿山年化供应量在国内市场减少3300万吨，那么国内市场进口矿年化量将增加7000万—8000万吨。而在这个价格区间内，国产矿最多减产7000万吨，考虑到去库存周期的影响，国内市场供应仍然过剩，价格将进一步向下。

假设二季度价格跌至55—60美元/吨，四大矿山在国内市场的年化供应量增加1亿—1.1亿吨，非主流矿山年化供应量在国内市场减少6300万吨，那么国内市场进口矿年化量将增加5000万吨。考虑到去库存周期的影响，为了达到完全出清状态，港口现货库存与国内矿山库存需要减少3000万—4000万吨。为实现平衡，国产矿将减产8000万—9000万吨，对应的国产矿价格在58美元/吨。由于下跌趋势中存在超卖情绪，均衡价格有可能下探到55美元/吨甚至以下。

从平衡表的角度看，55美元/吨以下的价格将逼迫国内矿山减产1亿—1.3亿吨，铁矿石供应将会出现明显的缺口，供不应求的格局使铁矿石价格很难长期维持在55美元/吨以下。

国有矿山减产难度较大

国内矿山有效年产量在3.48亿吨。其中，国有矿山产量在1.45亿吨。国有矿山担负着社会责任，减产难度较大。

国有矿山的现金成本略小于民营矿山。当面临减产时，民营矿山工人解散回家，而国有矿山工人的工资还需要正常发放。也就是说，国内矿山减产的8000万—9000万吨全部由民营矿山来承担的话，铁矿石价格需要低至50—55美元/吨。

库存：港口和矿山存量较高，出清要到三季度

港口库存主要包括三个部分，即贸易矿库存、钢厂港口库存和融资矿库存。其中，融资矿库存自去年6月后保持在4000万吨。

经历了去年一整年的下跌后，铁矿石贸易商基本失去了囤货能力，破产倒闭的贸易商不胜其数。对于港口现货贸易商来说，今年将是以去库存为核心的一年。目前进口矿港口库存仍有一定的消化空间，而去库存从一个侧面表明进口矿供应量将增加。在市场普遍悲观的情况下，贸易商必然会选择一个较早的时间点出货，这将导致一季度末至二季度中期港口出现贸易商集中抛货的现象，且以主流矿抛售居多，铁矿石价格下跌幅度加大。

从主流矿与非主流矿的构成来看，进口矿港口库存增量以主流矿为主，非主流矿变化相对较小。预计今年贸易商将主动去除1200万吨主流矿库存，非主流矿减产将导致国内港口非主流矿库存下降1000万吨，港口现货库存将减少2200万吨。

去年四季度开始，尽管铁矿石价格出现了下跌，但国内市场非主流矿保持供需相对平衡的状态。如果维持去年四季度的生产情况，那么今年将减产4000万吨，这其中，对我国的影响有3300万吨；如果全年均价在55—60美元/吨，那么非主流矿山年产量将减少8500万吨，去除已经确定的4000万吨，额外减产的量在4500万吨，而对我国的影响是进口量额外减少3000万吨，即进口量每月额外减少250万吨。

由于钢厂炉料结构很难快速做出改变，因此钢厂对于非主流矿的需求仍然存在，非主流矿的港口库存将以250万吨/月的速率递减，考虑到市场情绪和常备库存的影响，非主流矿库存将下降1000万吨，而完成这一目标需要3—4个月，时间上已进入三季度。

如果全年价格维持在50—55美元/吨，那么非主流矿山将减产1.3亿吨以上，国内市场非主流矿将减少1.2亿吨以上，平均每月减少1000万吨，非主流矿库存出清需1个月的时间。考虑到减产发生相对于价格下跌本身就有1个月左右的滞后性，加上库存出清也需要1个月，价格下跌导致非主流矿供应量减少将延后两个月，即到三季度才有所体现。

此外，港口库存表示港口可供钢厂使用的原料库存的最大值，疏港量代表钢厂从港口提货的速率。用前者除以后者，即得到港口库存可用天数的最大值，我们姑且称之为港口可用库存天数。

以前，港口可用库存天数基本在30—35天，去年上涨过快，达到60天后，开始去库存。进入2015年，其回归到40天。理论上来说，还有10天，即2200万吨的去库存空间。也就是说，由于贸易商主动去库存，今年进口矿增量将额外增加2200万吨，其中包括1000万吨的非主流矿与1200万吨的主流矿。

对于国内矿山来说，减产带来的影响同样要在库存出清后才会体现出来，而去年四季度以来，国产矿库存始终居高不下，维持在2200万吨以上。

与进口矿不同的是，国产矿能否去库存，取决于国产矿的价格是否更具有优势。去年由于进口矿供应量增加，国产矿被动承压，12月开始，国产矿开工率维持在55%，但由于国产矿价格快速下跌，进口矿价格企稳，国产矿相对于进口矿更具有优势，去库存明显加速。今年1月中旬开始，进口矿价格再次下跌，国产矿优势变小，库存再次回升。

我们取唐山66%铁精粉的62%折算价格与进口矿港口现货价格为标的，设定其比值为内外矿价格比。公式如下：

内外矿价格比=唐山铁精粉62%折算价格/进口矿62%港口现货价格

每当比值下降，去库存速率就会上升。由此推论，如果未来进口矿价格进一步下跌，而国产矿价格仍然平稳，那么去库存速率会更加缓慢；如果国产矿价格下跌，国产矿更具竞争优势，那么去库存也将加速，但对应的是开工率进一步降低。

我们用库存天数来衡量国产矿的库存情况，分别取供应对应库存天数与需求对应库存天数来进行比较，公式如下：

供应库存天数=国产矿库存/当期产量

需求库存天数=国产矿库存/当期去库存速率

无论从供应角度还是从需求角度，目前国内矿山铁精粉库存都处于相对较高的水平，去库存空间较大。即便国内矿山开工率骤降为0，目前库存仍够使用40天以上。考虑到常备库存的影响，国产矿库存需要维持在10天左右，即目前国产矿库存还有30天或1500万—1700万吨的去库存空间。

二季度进口矿数量增加将导致价格下跌，为保持竞争力，国产矿价格也将下跌至60—65美元/吨，考虑到国营矿山难以减产，实际年化产量仅减少4000万—5000万吨，即日均产量减少11万—14万吨。去除春节因素，日均去库存速率为9.35万吨。在需求不变的情况下，产量的下降会使每日库存多减少11万—14万吨，相当于每日去库存速率增加到21.85万吨。这样看来，库存减少1500万—1700万吨需要约75天，即2—3个月的时间。

即便铁矿石价格进一步下跌，使国产矿年减产量达到最大化的1亿吨，每日去库存速率增加到35万吨，库存减少1500万—1700万吨也需要45—50天。加上减产对于价格下跌表现出滞后性，从价格下跌到国产矿减产，再到供应短缺，至少需要3个月时间，即到三季度，供应才会表现出不足。期货盘面上，考虑到市场情绪的影响，当市场发现库存已经下降，期货价格反弹将先于库存出清，即价格有可能在二季度末三季度初开始反弹。

价格预判：全年低点出现在二季度，为50—55美元/吨

综上所述，我们得出如下结论：

一季度，铁矿石市场处于传统的供求淡季，产量和销量都有一定的下滑，但总的来看仍然处于供需平衡中，铁矿石价格保持稳定。

二季度，四大矿山产量恢复，且由于前期库存较高，释放的增量较多，将导致进口矿价格下跌。不过，非主流矿山和国内矿山减产存在滞后期，再考虑到库存的影响，价格下跌导致的供应不足将延后至三季度出现。

三季度，四大矿山产量环比平稳，非主流矿山和国内矿山开始大量减产，而此时库存已经出清，市场整体供应偏紧，铁矿石价格将反弹。

四季度，由于三季度的价格反弹将刺激部分非主流矿山复工，而供应量恢复同样有滞后性，复工直接影响四季度的供应量。同时，四季度也是四大矿山新一轮产能释放的时间点，供应量将再次增加。虽然国产矿山停产后基本不会复工，但四季度国外矿山增产量仍将大于国内矿山的减产量，总体供应再次出现过剩，铁矿石价格将振荡向下。

从全年的路径看，一季度供应平稳偏紧，二季度供应量达到峰值，三季度供应偏紧，四季度供应重新恢复。对应到价格上，一季度铁矿石市场价格将在60—65美元/吨的范围内小幅波动，3月末开始向下。二季度价格继续下跌，全年低点将出现，预计在50—55美元/吨。三季度价格将反弹至60—65美元/吨，甚至以上，而四季度振荡偏弱。全年平均价格在55—60美元/吨。

对应期货盘面价格，二季度盘面价格低点在400元/吨，并将在400—430元/吨的区间内逐步筑底，三季度有望再度站上500元/吨的平台，但难以突破一季度的高点。

这其中，有三个需要警惕的方面：其一，财务压力和减税等外在因素可能导致国产矿减产量低于预计，使整体供应压力更大，价格可能跌至更低；其二，人民币贬值使进口矿成本增加，国产矿更有竞争力，这同样会增加国产矿山减产难度；其三，非美货币贬值将降低非主流矿山的成本，减产需要更低的价格才能实现。

责任编辑：丁美美

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