2014年可谓是皆大欢喜的一年，股债双牛，其中股市上涨幅度超过50%，期债绝对涨幅超过6元，对应现券到期收益率下跌幅度超过100bp。进入2015年，在市场的迫切期待中，央行于2月最后一天宣布再次降息，符合市场预期，然而国债期货市场出乎意料地出现连续下跌，恰似2014年降准之后期债的反应。市场观点认为这是市场涨幅透支利好后的反应，未来调整过后将继续上行，但笔者认为，投资者应多留一分理智，历史不会简单地重复，债券的牛市或许会充满坎坷。

不可否认，当前我国经济形势难以承受利率上行，但这并不代表利率会持续走低。利率在一定区间内剧烈波动也属正常，所谓利率市场化也即允许利率根据市场资金供求而变动。目前，对利率走势影响较为不确定的两个因素是利率市场化与人民币汇率。

3月5日，国务院总理李克强在作政府工作报告时表示，2015年将围绕服务实体经济推进金融改革；推出存款保险制度；推进利率市场化改革，健全中央银行利率调控框架；保持人民币汇率处于合理均衡水平，增强人民币汇率双向浮动弹性。众所周知，目前，我国除住房贷款利率与存款利率外，其他利率品种皆已实现利率市场化，而存款利率的波动区间也已上浮至基准利率的1.3倍，存款机构之间的利率差异化竞争凸显。在这一进程中，存款机构为吸引客户有竞相抬高利率的意愿，从而导致存款利率居高不下。虽然在这期间央行会对基准利率进行引导，但由利率市场化带来的利率上涨压力不容忽视，正如这两次降息所引起的市场反应一样，虽然央行降低存款基准利率，但是由于央行将存款利率浮动区间放宽至基准利率的1.3倍，市场反应是短期利率出现较强的上涨压力。这也是期债短期出现一波快速回调的原因之一。

同时，国际市场风云变幻，一方面美国经济复苏，资本加速流入美国，美元强势上涨；另一方面其他主要经济体经济疲软，普遍采取宽松货币政策，从而引起本国货币大幅贬值。我国目前同样面临经济疲弱、国家采取宽松货币政策、人民币贬值的问题。虽然央行坚称实施稳健货币政策，但市场更多观点认为央行将实施宽松货币政策。在此背景下，如果利率延续2014年的下跌速度，未来人民币恐将面临更大的贬值压力，这虽然有利于我国贸易出口，但币值不稳对我国人民币国际化是极为不利的，跌幅过大也会影响我国经济企稳。

利率虽然在短期内大幅走高的可能性不大，但是在利率市场化与人民币贬值压力下，2014年的快速下跌走势能否持续也值得怀疑，或许债券牛市会出现一波三折的行情。