央行再次降息后，利率并未出现大幅下行，国债期货不仅没有屡创新高，反而陷入调整之中。降息的市场反应与预期大相径庭，我们不禁想问：到底发生了什么，债券的牛市难道就此终结了吗？

降息并未带来市场利率的下行

央行3月1日起再次下调金融机构人民币存贷基准利率：一年期存款基准利率下调0.25%至2.5%，同时将存款利率浮动区间的上限由基准利率的1.2倍调整为1.3倍。虽然利率调降，但是由于商业银行往往选择存款利率也一浮到顶，负债端成本并未有太多降低。因此简单降息可能并未能有效引导市场收益率的下行，后期还要寄希望于持续的降准，才能降低实体企业的资金成本。

市场资金面保持平稳，但是由于本周二开始连续有23只新股IPO申购，预计冻结资金将达2万亿元之巨。跨IPO的资金出现紧张，周一银行间同业拆借7天利率为4.77%，上升3.4个基点。加上新股申购解冻后紧接着是季末资金的密集需求，本月资金面将会小幅趋紧。

经济数据依然不够乐观

2月国内出口增速48.3%，进口增速-20.5%，贸易顺差606.2亿美元。出口增速创近年来新高，进口增速创近年来新低，贸易顺差创历史新高。单纯从数据上看，进口增幅远超市场预期，但是并不能简单地反映国际市场需求复苏拉动出口回升。去年1月存在虚假贸易较多，出口的基数偏高，如果剔除虚假贸易部分，去年的出口基数应该是偏低的。因此，2月的进出口数据表现并不太乐观。

两会政府工作报告下调了对2015年经济增长、通货膨胀、货币增速等多项指标的预期。其中，GDP增长目标调整至7%左右，低于市场预期，对于经济增长目标的实现可能性较大，也预示着接下来的货币政策宽松力度可能会减弱。CPI维持3%的增幅，可见政府对于避免经济陷入通缩还是有着一定的信心。在这样的情况下，CPI全年前低后高的走势应无悬念，货币宽松的空间减小。对于M2的增幅，预期增长12%左右，政府并没有给出一个硬指标，而是结合经济发展的需要，进行适度调节。从政府工作报告的经济目标的表述上看，2015年的货币政策想象空间比市场预期要小得多。这也是两会期间股债双杀背后的深层次原因。

人民币贬值加大央行调控难度

自从2014年12月以来，国内的降息以及降准措施，激发了市场的放松预期。随着放松预期的屡屡加强，人民币贬值压力也持续升温。尤其是美联储退出QE后，加息时间表日渐临近，人民币出现了一波明显的贬值。这也给央行造成了货币政策的两难局面，如果继续降准降息进行货币宽松，将造成人民币走软国际资本流出；如果宽松操作告一段落，疲弱的经济将滑向通缩的边缘，这是政府最不愿看到的一幕。

我们认为，自2014年年初开启的债券牛市，已进入强弩之末。虽然从货币周期上看，央行的降息降准操作刚刚开始，但是市场的降息预期其实已持续了一年有余。十年期国债的收益率已降至2013年年初下方，完成整整一轮牛熊轮回。但是一年期国债与十年期国债的利差相比2013年年初大幅收窄。远期利率下行过快，导致期限曲线过于平坦，这已过度体现了市场对未来经济的悲观预期。若预期被证伪，则国债期货将面临巨大的调整风险。