全球金融危机之后，美国和欧盟均加强了对场外衍生品市场的监管。美国监管机构把衍生品交易平台分为掉期执行设施（SEF）和指定合约市场（DCM）。

SEF定义、背景及进度

美国多德-弗兰克法案确定建立掉期执行设施（SEF）。SEF被定义为受监管的设施、交易系统或平台。在这一平台上，多个参与者都具有接受由该设施的多个参与者提供的买卖报价，并执行或交易掉期合约的能力。根据SEF规则，不论这些平台提供什么产品，也不论是电子化的还是人工喊价的，任何由一个以上参与者使用的设施都需要注册为SEF。

由于场外衍生品市场监管缺失，尤其是CDS（信用违约互换合约）、CDO（债务抵押债券）等场外衍生品泛滥，被指责是导致2008年全球金融危机发生的主要原因，因此，加强场外衍生品市场监管成为后危机时代全球金融改革的重点。多德-弗兰克法案把美国的衍生品交易执行设施（DTEF）、豁免商业市场（ECM）以及豁免交易市场（EBOT）全部纳入一个新建的互换执行设施（SEF）之中，以便集中监管。SEF将不仅成为一个庞大的（（（连通）））各大交易所、投行和其他相关金融机构的电子化中枢网络，而且也将成为美国金融市场运作的一个核心机构，以及有利于美国经济发展的重要组成部分。

按照多德-弗兰克法案精神，根据掉期执行设施的特点以及监管指定合约市场的经验，在认真考虑哪些SEF核心原则有利于监管者、能够提供法律确定性以及使市场更加明晰，哪些SEF核心原则有利于灵活地引导市场或符合实际操作的基础上，2011年1月7日，CFTC提出了SEF的一揽子规则、指引，包括注册、监管和操作规定。

2013年5月16日，CFTC采用了适用于受监管的SEF注册和运作的最终规则和指引。

2013年10月至2014年2月15日是北美主要的衍生品市场参与者落实与SEF运作的相关事务，并通过一个或多个SEF管理其场外衍生品掉期交易的开始阶段。

2014年2月15日是对某些掉期合约实施强制交易执行规定的生效日。

截至2014年4月15日，一部分固定浮动利率掉期（IRS）和未分层的信用违约掉期（CDX）已经可以交易。

SEF的基本功能分析

CFTC的要求

对于强化场外市场的监管来说，多德-弗兰克法案的主要目的是，增加掉期市场交易前后的透明度。掉期市场的交易前透明度是指为市场提供交易执行前的掉期交易信息，包括买卖报价、拟成交数量以及其他相关信息。好处为，一是降低投资商、消费者以及掉期交易的成本；二是降低掉期市场对经济发展的风险；三是提高保护市场参与者及公众利益的市场信誉。交易后透明度是指确保广大的市场参与者通过完成每笔掉期交易后向市场提供成交信息，能够获得价格和交易量信息。

除了增加市场透明度外，多德-弗兰克法案还建立了一个广泛的掉期执行设施的监管框架，包括注册、运行和规则要求。

标准化和流动性选择

实践证明，交易所交易的产品标准化程度较高，因此具有持续的流动性。而场外双边交易的产品标准化程度较低、流动性较小。为了平衡标准化与流动性之间的关系，SEF采取的是在要求采用多边报价、电子交易模式基础上，选择场外市场标准化程度较高、流动性较大的产品首批上市交易。一是可以为建设高度透明的场外掉期交易市场奠定基础。二是容易实现强制具有充裕流动性和标准化的掉期交易产品在掉期执行设施或指定的合约市场交易。三是选择的交易产品的标准化程度虽不及交易所交易的产品，但比双边交易高，合约经分级归类后，标准化适中。因此，可以确保在SEF交易平台上具有适中的流动性。总之，SEF交易方式与交易标的的标准化和流动性相适应是运行SEF系统的可行性基础。

基本功能

根据以上分析，掉期执行设施至少可以体现交易、执行以及处理和确认等三个基本功能。一是交易功能。在流动性适应的情况下，它可以通过多对多的掉期交易，由计算机自动匹配双方的掉期交易。二是执行功能。在流动性不足或不能撮合交易的情况下，对手方通过“订单记录”或“要求报价”方式输入其买卖订单，或经协商，调整条款内容，执行交易。三是在流动性缺乏或不能执行交易的情况下，掉期交易处理和确认功能。

SEF的监管与进展

监管

1.SEF的审批情况。根据现行的SEF最终规定，这一平台需要向CFTC提供能够按照CFTC制定的一套核心原则和指引运作的文件办理注册手续。

自2013年7月30日彭博附属公司（Bloomberg SEF LLC）成为首个获批提供多资产掉期工具的交易平台开始至今，共有24家公司申请掉期执行设施（SEF）资格，其中获得“临时注册”资格的SEF为22家，另有2家处在审批中。

“临时注册”的SEF必须证明自己能够持续遵守美国商品交易法案的条例和美国商品期货交易委员会的规定。之后，美国商品期货交易委员会将对“临时注册”的SEF进行实质性审查，确定是否批准其“完全注册”的申请。

美国商品期货交易委员会批准这些公司掉期执行设施资格申请表明，美国将为场外掉期和衍生品的全球标准化开辟道路。

多对多模式是实现增加透明度的关键因素。一对多（一个经销商）的平台，发起单位是所有在平台上执行的掉期合约的交易对手，交易的流动性受限于单一的提供者。SEF必须准许在多于一个应价中用多于一个报价对掉期条款进行估值。

2.交易产品的管理。按照CFTC规定，SEF可以上市各种掉期产品。由CFTC注册的实体上市新产品需要自我认证并获得批准。

一是“可供交易”。如果SEF要上市需要清算的交易产品的话，SEF就要向CFTC上报“可供交易”的确认。做出这一确认的程序需要SEF考虑：是否有产品买家和卖家，交易的频率或规模，交易量，市场参与者的数量和类型，买卖价差，潜在的公司数量以及供参考的出价和报价等因素。

SEF的“可供交易”的确认可以按照规则批准程序，或快速认证程序提交CFTC。按照规则批准程序，CFTC的审批时间为90天。在快速认证程序下，如果CFTC在10天内无异议的话，那么，SEF的确认决定将视为通过。

如果要执行那些遵守强制清算规定的掉期交易的话，就必须在SEF或DCM进行。但是，如果SEF或DCM未将掉期合约申报成为“可供交易”的合约，或者掉期合约获得清算豁免的话，那么，掉期合约就不必在SEF交易。

要想让一个掉期合约“可供交易”，SEF必须找到一个自己要上市或要提供交易的，受强制清算规定的掉期合约，基于预先定义的标准做出决定，并提交到CFTC。

一旦某个掉期合约被批准，或被认证为“可供交易”的合约，那么，所有其他的上市该掉期合约的SEF和DCM都必须使该掉期合约成为“可供交易”的合约。如果该掉期合约在此之后是由双方自行交易的，那么，市场参与者即违犯了执行强制交易的规定。

二是受监管交易和准许的交易。掉期交易分为两类：受监管的交易（受规则限制的交易）和准许的交易（不受清算和交易执行要求，无流动性或定制掉期或大单交易限制的交易）。受监管的交易或者在订单记录系统中完成，或者在报价要求系统（RFQ）中完成。

任何涉及受限于强制交易执行规定的掉期合约的交易都称为“受规定的交易”（Required Transaction）。在SEF进行的“受规定的交易”必须采用下述“底线执行方法”（Minimum Execution Methods）之一执行：

三是订单记录。所有的参与者都可以输入、查看其他参与者的买卖报价，并据此交易。

四是要求报价。市场参与者可以要求两个或更多的市场参与者提供买卖报价。

SEF可以上市“不受规定的交易”(not Required Transactions)，为这类掉期交易提供方便，且执行方式不受限制。

3.SEF监管分工。一是美国证券交易委员会负责监管以证券为基础的互换交易。例如，证券互换和信用违约互换。二是商品期货交易委员会负责监管范围更广的场外衍生品交易，包括利率掉期、与商品相关的掉期和特定的外汇、信用违约掉期和股票掉期等。三是美国全国期货协会（NFA）负责提供交易行为监察、市场监察、违规调查、纪律处分、财务监督、稽查评审、纠纷调解和申报等监管服务。所有的掉期交易商和主要掉期参与者都必须成为美国全国期货协会会员才能开展掉期业务。

运行

1.上市合约：5家公司上报的利率掉期、信用违约掉期两类掉期合约已成为“可供交易”合约。也就是说，目前SEF上市交易的产品是这两类合约。合约条款也是标准化的，其内容包括：货币种类、浮动利率指数、开始交易种类、支付频率、天数计算方法、支付/重置频率、名义价值、固定比率、期限、节假日日历、工作日、有效期等。

2.清算机构：目前，CFTC网站显示衍生品清算机构（DCO）为25家。其中，在CFTC注册的衍生品清算机构（DCO）为14家，未运行的4家，待批的1家，空缺为6家。

3.数据存储库：目前已经在美国商品期货监管委员会（CFTC）获得注册批准的掉期数据存储库有4家——彭博掉期数据存储库、美国证券托管结算公司数据存储库、芝加哥商业交易所集团数据存储库、洲际交易所数据存储库。

4.掉期交易商和主要掉期参与者：根据美国全国期货协会最新资料（截至2014年8月13日），在CFTC临时注册的掉期交易商（自己是掉期交易商、掉期做市商，或用自己账户与对手方进行掉期交易的人）为104家；在CFTC临时注册的主要掉期参与者为2家（每年掉期交易的名义价值超过80亿美元的交易商可能被认定为“掉期交易商”或“主要掉期参与者”，需要按规定进行注册）。

掉期交易商的界定范畴包括银行、对冲基金和其他衍生品买卖方等市场参与者。根据多德-弗兰克法案，掉期交易商的定义主要依据实体与交易对手方的相互作用，涉及传统交易与做市行为，而主要掉期参与者的定义使用了数量界限来鉴定那类非掉期交易商却持有大量掉期头寸，可能对美国金融市场形成系统性风险冲击的机构。掉期交易商必须接受来自CFTC与SEC等部门的多项监管，其中包括向交易所注册、报告交易情况、接受资本与保证金特别要求、完善经营行为准则、企业管理水平以及公司章程设定等方面。

5.SEF的交易情况。根据FIA对19个SEF的统计，去年1—8月，SEF总名义交易额约62万亿美元。其中，利率掉期约53万亿美元，占总交易额的86%。62万亿美元的SEF总名义交易额不到全球场外衍生品年交易规模700万亿的10%。

电子交易平台建设进展

尽管欧盟已从政策上增设了适用于场外衍生品电子交易的新型交易平台，但因交易机制、频率、主体等问题的不确定性，仍未出台细则及启动注册监管程序。目前，全球仅美国启动了对场外衍生品电子交易平台的认证及强制交易要求。

目前美国有20家用于场外衍生品交易的SEF已通过审批，主要由大型经纪商及期货交易所组成。自2013年10月美国SEF投入运营以来，SEF平台利率衍生品累计成交金额达20.63万亿美元，共有约57.69%的利率衍生品通过SEF达成交易；2014年2月实施强制交易后，该比例上升到59.87%。