3月1日央行降息以来，各关键期限国债收益率均有所上升，其中1年期国债到期收益率上升近5个BP，10年期国债上升近15个BP，金融债到期收益率亦有不同程度上升，降息再次显现了升息的效果。回想去年11月下旬，降息也有类似效果，并引发了国债期货大幅调整。两次降息效果如此类似，这是何故？

首先，从行情的驱动因素看，预期往往比现实更为重要，在预期实现后，如果新的预期没有形成，行情短期很难沿着原有方向继续发展。去年11月下旬降息前，债市经历了大幅上涨，市场对降息等宽松措施形成较为浓厚的预期，债市牛市陡然加速。在降息实现后，新的预期或政策并没有跟上，叠加前期获利盘回吐压力，债市失去了上行的动力。此次降息后收益率亦出现上升，这与货币政策的滞后有一定关系。如果政策领先于行情走势，将会引导行情发展，否则，短期会起到相反的作用。

其次，短期利率高企是制约长期利率下行的重要原因。正常情况下，降息后短期利率下行幅度高于长期利率，并会带动长期利率下行，形成收益率曲线的牛陡形态。去年11月下旬降息后一周内，短端利率大幅下行，长端利率虽没有大幅下行，但比较稳定，但一周后短端利率的上行引发了长端利率的大幅调整。此次降息后，短端利率并没有下行，反而有上行趋势，长端利率调整也不可避免。目前看，M2增速中枢不断下移，银行间资金利率依旧在高位，同时，考虑到3月财政存款上缴、MLF到期、外汇占款或持续下降、央行逆回购量仍在低位，尤其是IPO或冻结超过2万亿以上资金，未来资金面不容乐观。不过，往好的方向看，糟糕的资金面或倒逼央行再度降准，这将对利率的实质性下降有较大帮助。

最后，此次降息效果不佳也与基本面改善有一定关系。降息当周，无论是汇丰制造业PMI还是中采PMI均释放出改善迹象，产出、新订单和库存等分项指标均有一定回升，2月CPI同比出现回升，PPI环比下行幅度收窄，具有先行特征的一些商品期货价格也出现反弹。政策方面，管理层强调了财政政策对经济的支持，两会政策将相继出台，这些稳增长措施或动摇经济悲观的预期，也促使债市出现调整。整体来看，经济数据将在本周相继出炉，这是中短期债市走向的关键。