3月1日央行降息以来,各关键期限国债收益率均有所上升,其中1年期国债到期收益率上升近5个BP,10年期国债上升近15个BP,金融债到期收益率亦有不同程度上升,降息再次显现了升息的效果。回想去年11月下旬,降息也有类似效果,并引发了国债期货大幅调整。两次降息效果如此类似,这是何故? 首先,从行情的驱动因素看,预期往往比现实更为重要,在预期实现后,如果新的预期没有形成,行情短期很难沿着原有方向继续发展。去年11月下旬降息前,债市经历了大幅上涨,市场对降息等宽松措施形成较为浓厚的预期,债市牛市陡然加速。在降息实现后,新的预期或政策并没有跟上,叠加前期获利盘回吐压力,债市失去了上行的动力。此次降息后收益率亦出现上升,这与货币政策的滞后有一定关系。如果政策领先于行情走势,将会引导行情发展,否则,短期会起到相反的作用。 其次,短期利率高企是制约长期利率下行的重要原因。正常情况下,降息后短期利率下行幅度高于长期利率,并会带动长期利率下行,形成收益率曲线的牛陡形态。去年11月下旬降息后一周内,短端利率大幅下行,长端利率虽没有大幅下行,但比较稳定,但一周后短端利率的上行引发了长端利率的大幅调整。此次降息后,短端利率并没有下行,反而有上行趋势,长端利率调整也不可避免。目前看,M2增速中枢不断下移,银行间资金利率依旧在高位,同时,考虑到3月财政存款上缴、MLF到期、外汇占款或持续下降、央行逆回购量仍在低位,尤其是IPO或冻结超过2万亿以上资金,未来资金面不容乐观。不过,往好的方向看,糟糕的资金面或倒逼央行再度降准,这将对利率的实质性下降有较大帮助。 最后,此次降息效果不佳也与基本面改善有一定关系。降息当周,无论是汇丰制造业PMI还是中采PMI均释放出改善迹象,产出、新订单和库存等分项指标均有一定回升,2月CPI同比出现回升,PPI环比下行幅度收窄,具有先行特征的一些商品期货价格也出现反弹。政策方面,管理层强调了财政政策对经济的支持,两会政策将相继出台,这些稳增长措施或动摇经济悲观的预期,也促使债市出现调整。整体来看,经济数据将在本周相继出炉,这是中短期债市走向的关键。
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