自3月初以来，国债期货主力合约TF1506在多重利好的刺激下仍然毫无反应，市场期待的反弹迟迟没法实现。原因可能有两方面，一是资金面较紧张，二是股指气势如虹。做股债反向套利的投机者买股指卖国债，从而对期债走势有一定的打压。不过，我们认为这仅是短期调整，未来反弹的基础仍然牢固。

经济仍低位徘徊

实体经济下滑已经成为市场共识，并持续在各方面的经济数据上反映出来。通胀处于低位，规模以上工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额同比均出现下滑。2月全社会用电量同比下降6.3%。

2月全国70个大中城市中，新建商品房价格环比下降城市66个，同比下降城市仍为69个。其中，一线城市除深圳涨幅放缓以外，北上广新建商品住宅价格均环比降幅扩大。各地政府纷纷酝酿和出台房地产救市措施。其实自去年10月开始经济下行压力逐步显现，短期内经济过快下滑的风险加大。未来一两年内经济可能仍然在低位徘徊，处于底部形成的阶段。

货币投放充裕

货币供给方面，2月货币供给较为充裕，规模和增速均超出预期。2月新增人民币贷款和社会融资规模大幅超出预期。M2货币供应同比增长12.5%，超出预期的 11.0%，前值为10.8%。

另外，2月金融机构口径的外汇占款环比增加人民币422.14亿元，资本外流的压力有所缓解。这是外汇占款自去年12月以来首次环比增长。外汇占款的回升使得市场被动投放的流动性增加，央行主动投放的压力减轻。

央行引导利率下行

3月央行引导利率下行的微调动作不断。央行降息以来，短期利率不跌反涨，随后央行持续采取微调的小动作，先是窗口指导下调存款利率，接着是在公开市场操作中下调7天期逆回购中标利率，由前次的3.75%下调至3.65%，降幅为10个基点，然后是对于到期的中期借贷便利MLF进行了续作，并且增加了操作量，整体增加至约4500亿元至5000亿元水平。所有这些组合拳操作，均是为了引导市场短期利率下行。

不过，货币政策传导存在时滞，在组合拳操作之后短期利率仍然处于高位，进入3月下旬才开始逐渐出现松动的迹象，短期利率全线小幅下跌。未来随着政策效果逐步显现，短期利率仍有进一步的下行空间，资金面将恢复宽松状态。

收益率曲线逐步陡峭化

3月20日10年期国债期货上市，给息差交易者增加了套利的机会。在之前相当长的一段时间内，国债收益率曲线平坦化严重，中期国债收益率和长期国债收益率的息差较小。长期来看，随着收益率曲线整体下移，曲线有望逐步陡峭化，即中期国债收益率和长期国债收益率之间的息差逐步扩大。建议可以做买入5年期国债期货TF1509卖出10年期国债期货T1509的操作。由于两个合约的DV01不一样，数量比例可设定为2：1左右。

综合来看，在经济仍然低位徘徊的大背景下，货币投放充裕，流动性不必担忧，同时央行引导市场利率下行的组合拳不断，未来利率有望逐步下移，期债反弹的基础仍然牢固，随着利率的下行，国债收益率曲线有望陡峭化，建议关注息差变动的套利机会。