近期，受资金面偏紧及股市大涨影响，中长端利率出现一定幅度的反弹。上周美联储下调对未来利率前景预期，美元指数大幅调整，人民币汇率预期转稳，资本流出对国内流动性冲击减弱，在央行多次下调公开市场利率引导下，资金利率有望回落。汇丰PMI数据显示经济企稳缺乏支撑，债券牛市尚未走完，多单可继续持有。

经济未企稳，宽松仍可期

3月汇丰制造业PMI预览值49.2，大幅低于预期50.5，创近11个月来新低。3月是传统开工旺季，但汇丰PMI预览值仍大幅低于预期，显示经济并未企稳，下行压力犹存。

汇丰PMI下行主要受新订单指数和产出指数下滑影响。新订单指数加速下行，与房地产投资下行有关。3月30个城市房地产销售数据继续疲软，从传导链条看，房地产投资短期难以企稳。新订单下行抑制企业生产和采购，从数据上看，产出和就业指数继续下行，生产疲弱将继续抑制采购与购进价格，企业未来继续以库存去化为主。经济下行压力犹存，预计3月工业增加值将再度明显走低，从而推动货币政策宽松再度加码。

美国暂缓加息，人民币贬值压力缓解

上周美联储3月议息会议基调明显偏鸽派，美元录得两年多最差表现。美国暂缓加息使人民币贬值压力缓解，资本外流压力得到缓解。由于美元汇率单边升值趋缓，创造了人民币汇率企稳的外部条件。与此同时，支持人民币汇率走强的内部因素在增加。一方面，英国、法国、德国等陆续在3月31日前申请加入中国倡导和筹建的亚洲基础设施投资银行，同时“一带一路”的战略具体方案也将发布，在人民币国际化战略推行过程中需要保持汇率适度强势。另一方面，随着美欧经济复苏，我国经常项目的“衰退性顺差”仍会保持高位，市场对美元指数单边升值预期的改变使得外汇占款出现短期回升，这对人民币汇率形成支持。

总体来看，近期汇率使得国内实施宽松货币政策压力减缓。从离岸市场来看，1年期人民币Repo利率从5.55%的高点回落至50BP左右，且离岸人民币汇率由3月初高位6.30一路回落至6.20附近，这为国内货币政策宽松留出空间。

回购利率连续下调

周二央行公开市场进行150亿7天逆回购操作，同时下调逆回购利率10BP至3.55%，本次为月内第三次下调回购利率，央行引导短期资金利率下行意图明显。

过去三个月的时间里，央行在存贷款市场上大力度减息，但由于银行负债端成本难下，银行间市场利率（3M）已提升至5%—5.5%，实体经济的资金成本略有下降，但金融机构资金成本反而上升，息差被极大压缩，新增融资利率难有下行空间。如果引导资金利率下行的目标难以实现，不排除加码逆回购或定向SLF及全面降准的可能，以资金利率下行为主的牛陡行情可期。

从历史数据来看，经济周期一旦形成，持续时间往往超预期，中间虽有小周期反弹，但在大的经济周期下不可持续。对债市而言，经济下行周期尚未结束，利率下行趋势尚未结束。若经济出现小周期的企稳反弹，则是多单逢低加仓机会。目前经济企稳缺乏支撑，货币政策宽松窗口再次打开，债券牛市未走完，期债多单可继续持有。