近期，国债期货大幅下行，TF1506从3月初的99.27一路最低下跌至96.67，月线收出长阴线；现券收益率也大幅回升，7年期国债在3月大幅上行30BP以上，市场对债市未来走向出现较大分歧。我们认为，尽管国债期货短期仍在继续寻找阶段性底部，但确立底部之后，会重回慢牛通道。

供需矛盾引发再度调整

3月初至中旬，债市调整主因包括降息预期实现、资金面偏紧以及经济基本面预期好转。3月中旬以后，前期利空因素被逐渐消化，债市继续调整的原因主要体现在供需矛盾上。供需矛盾分两个层次，一个是财政部万亿债务置换引发供给增加；另一个是风险偏好引发的需求减少。

3月10日，财政部批准了1万亿元人民币的地方存量债务置换债券额度，后进一步允许地方政府发行一般债券以置换地方政府的债务。这直接扩大了利率债的供给，从发行方式上看，如果这部分地方债采取以机构定向认购的方式发行，并辅助以定向宽松，对市场影响相对偏小。但3月25日晚间，江苏省财政厅公告决定组建2015年该省的一般债券承销团，给市场以市场化发行方式的预期。通常，对于利率债而言，配置盘都会在前一年年末制订相应的配置计划，1万亿利率债的市场化供给显然超出了市场预期。财政部部长楼继伟在博鳌论坛上表示有可能扩大债务置换的规模，这进一步利空市场。随着股票市场连续创新高，资金有从债券等低风险资产向股市等高风险资产转移的倾向。风险偏好的攀升以及对高收益率的追求一定程度上抑制了对债券的需求。

供给与需求的叠加引发国债期货深度调整。在市场悲观情绪较重的背景下，底部位置难以确定，但是从周二发行的7年期和10年期国开债中标利率分别为4.30%和4.39%，全场倍数达到了4.01和3.45倍，这说明当前的发行利率得到了配置盘的认可。如果以此倒推国债收益率，当前10年期国债收益率已初具配置价值。

传统三要素支撑债市牛市

国内经济基本面短期仍难有好转，无论是汇丰制造业PMI预览值再度大幅下滑至荣枯线以下，还是工业企业利润同比继续负增长，均说明当前经济下行风险依旧较大。资金面上，央行上周公开市场操作在春节后首次出现净投放，同时央行连续两周下调7天逆回购利率。另一方面，央行在3月中旬增量续作MLF，为市场注入中期资金。央行有意引导资金利率下行的目的不言而喻，市场资金利率确有下行趋势，7天回购利率从月初的4.8%下行至4.0%附近。同时，近期人民币对美元汇率已经企稳并回升，外资流出的情况得到改善，这有利于资金面稳定。

政策上，我国依旧处于宽松的大环境中，经济并没有明显好转，降低企业融资成本依旧是关键。如果经济继续在低位，融资利率依旧高企，未来宽松的力度或将加大。

整体来看，虽然当前债市仍在持续调整，但未来调整的空间已经不大，国债等利率债已经具备一定的配置价值。同时，在当前基本面依然支撑债市牛市、资金利率逐渐走低、政策以放松为基调的背景下，期债调整越深，牛市延续的概率就越大。但操作上，考虑技术面仍偏弱，底部尚未确立，投资者应慎重对待，不建议进行左侧交易，亦不建议投资者追空或抄底，暂时以观望为主。