3月以来，期债接连回调。笔者认为随着利空因素的集中爆发，空头情绪已逐步宣泄。央行多次下调逆回购中标利率，引导资金利率运行中枢下行的意图明显，未来由短端带动长端收益率下行的陡峭化行情可期。

央行周二在公开市场开展7天期逆回购操作，中标利率为3.45%，较上期下调10基点，这是自3月初降息以来，央行第四次下调7天逆回购中标利率，四次操作累计下调40基点。虽然即将面临新一轮IPO重启，但月初资金面保持在相对宽松的局面，短端R利率全线下行，7天期加权回购利率已下行至3.5%以下。

由于地产行业赚钱效应难现，笔者预计二套房产新政或会在短期扰乱金融资产的上涨节奏，但并不会逆转金融资产的牛市格局。笔者研究发现，2013年以来，股市和债市的上涨逻辑有趋同的迹象，在国家淘汰落后产能的背景下，传统行业（以房产行业为代表）的赚钱效应减弱，引发资金流向金融资产。具体表现在，2013年以来，当房价趋势性上涨时，股市和债市走熊；而当房价趋势性下跌时，股债出现双牛走势。从历史经验来看，无论是房产新政，还是央行降息，短期均对地产销量有提升作用，但并不能改变地产行业长期下行的态势。

前期财政部下发万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成低成本地方政府债券，引发中长端国债收益率反弹上行。但债务置换的本质在于降低地方融资成本，这种状况下，市场重演2013年的熊市行情概率较小。从目前来看，国家正在积极布局多路资金入市。4月1日，国务院召开常务会议，决定适当扩大全国社保基金投资范围，社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%，针对1.5万亿社保基金，对应的增量约为1500亿元，虽然不足以涵盖于万亿的置换计划，但仍有助于缓解市场的悲观预期。

同时，3月以来，国债收益率曲线有逐渐增陡的趋势。自2014年下半年以来，目前各个期限国债收益率有趋于收敛的趋势，国债期限利差处于历史低位水平。究其原因，经济增速下滑压制利率与利率市场化推动资金成本上升两方面力量相互制衡。目前利率市场化已经进入尾声，且未来宽松政策有望逐步发力，各个期限国债收益率收敛的状态有望打破，预计未来期限利差仍有扩大空间，投资者可适当选择做陡收益率曲线。

同时，近期TF1506合约减仓下行，表现较为弱势。这主要是由于5年期债可交割券范围调整所致，调整后7年期最便宜可交割券只能用于TF1509合约交割。因此，7年期国债的流动性溢价减弱，导致近期7年国债收益率上行幅度显著高于5年和10年期国债收益率。

整体来看，央行引导资金利率下行的意图明显，且前期利空情绪已逐步消化，期债买点渐近。同时需要注意的是，4月8日将发行2015附息国债05，或将会成为10年期债新的最便宜可交割券，预计10年期债会承压。