七禾网11、期货体现的是标的物未来的价格，而您认为期货市场不是标的物未来价值的体现，而是在套利约束下现货价格的影子市场，为什么您这样认为？

许哲：这其实在金融学里已经有定论了，称之为无风险套利不存在假设。也就是说，期货的价格如果一旦出现对未来的预期，则我们不关心这个预期对错都能获取无风险利润，这种机会必然不会长期存在。

假设我们现在持有一些黄金现货，有期货投资者对黄金未来产生看多预期，推高了黄金期货的价格。那我们可以入场做空黄金期货，那么未来交割日临近的时候，现货价格会和期货价格趋同。

如果黄金大涨，则我们现货的盈利会超过期货的损失，因为当初推高黄金期货的时候我们做空了，产生了额外的升水。如果黄金下跌了，那我们黄金期货的利润会对于现货做多的损失。如果黄金的价格最后落在现货的价格和期货的价格之间，则两笔交易都盈利。

这样一来，一旦有人在期货市场产生了价格会高或低的预期式交易后，就能产生无风险套利的机会，这种机会被机构的交易用计算机系统捕获，进行套利交易，从而使得这样的机会不会长期存在。

这样就造成了期货的价格会是现货价格的无风险利率升贴水之后的样子，而非大家对该品种未来走势的预期。从而使得期货市场变成现货价格的影子。

F=Se^rt 期货的价格等于现货价格套利后的收益趋于无风险收益的水平。

七禾网12、您以套利交易为主，请问外盘的套利空间大不大？您为什么选择做套利？

许哲：外盘的套利空间需要耐心寻找，外盘也是人交易的，也会有冲动和不理智的时候，套利机会比较隐秘，空间还是蛮大的，因为参与的资金比较多，来自全世界。

我选择做套利交易是因为个人的经历关系，另外也是为了能覆盖掉风险策略的风险。

七禾网13、有人认为套利交易是低风险的，甚至是无风险，您认为套利交易有没有风险？如果有，套利交易的风险体现在哪里？

许哲：所有的交易都是有风险的，包括套利交易。然而套利交易的风险会小得多。套利交易的本身定义是完全没有风险的，但这在事实上不可能。市场可能会出现无法完成合约规定义务的黑天鹅事件，所以从这个角度来说，没有任何交易是真正无风险的。国债都能违约，何况其他OTC合约呢？

套利交易本身立足于合约本身的定义，比如期货市场的碟式跨期套利，或者期权市场的日历套利，都是基于到期之后合约能顺利履行的假设之上的。如果合约无法履行，就是套利策略的风险事件。

另外大量套利策略依赖一价定律，也就是说同样的资产在同一个时刻只能有一种价格。这个假设在大多数情况下是成立的，但在少数极端情况下会暂时失效。比如某种商品因为地缘政治冲突造成无法完成运输，或者进出口突然的管制造成两地的价格在合约到期的时候发生较大的差别，这都可能造成套利策略的风险。

七禾网14、您做套利交易主要是通过纯自动化完成衍生品定价的短暂错估来实现盈利的，请问产生这种定价错误后，会迅速地回归还是缓慢地回归？发生这种暂时定价错误的概率高不高？您是如何来捕捉这类行情的？

许哲：有些定价错误会迅速回归，有些则回归得比较慢，错估的概率并不小。因为衍生品市场一环扣着一环，环环相扣，每个市场又都有存在情绪的交易者的参与，难免会产生一些误差。

比如我们的ETF套利策略，会追踪相同追踪标的ETF之间的追踪效率的短暂差别，这是因为ETF的管理者们使用的方法类似但不完全相同造成的，它们的内在赎回价值是完全一致的，而这样的tracking error 几乎每天都会发生，所以概率可以说很高。

捕捉这类机会靠的主要是计算机程序，实现对规则的彻底把握和熟悉，然后获得交易成本和速度上的优势是关键。

因为太过明显的套利机会被大机构用超级计算机的高性能垄断，所以我们这样的小型团队只能去找一些吃剩下，大机构不太乐意做的机会去捕捉了。

七禾网15、您也会做宏观经济基本面的投机，当宏观经济出现什么样的变化的时候您会做投机交易？您是怎样操作基于宏观经济基本面的投机的？

许哲：关于宏观经济基本面，我有一套自己的看法和分析框架。当我认为不合理的事情发生时，我会下注这些不合理的事情无法永远维系下去。

操作的方法是坚决保持投机的成本在可控范围内，因为宏观经济的风险事件发生时，会产生很大的市场波动，我会下注虚值期权来进行高风险投机。这样风险的上限是虚值期权的费用，这是比较低的，代价是流动性很差。

这种投机的次数很少，主营套利交易。

七禾网16、除了宏观经济分析的个别投机交易之外，您不会手动干预交易，您觉得自动化的交易有哪些优势？又有哪些劣势？

许哲：只有宏观经济的投机会手动交易，其他都会让计算机去完成。因为计算机没有人性的弱点，不会贪婪恐惧犹豫不决，另外速度也是很重要的一点，有些套利的机会非常短暂，人类的速度根本跟不上，必须依赖计算机。

程序化交易的劣势是灵活度不够，因为都是实现编制好的规则，所以比起成熟交易者的临场反应肯定是大大不如的。

七禾网17、您有多套思路不同的交易系统，请问这些交易系统有什么样的特征？您这多套不同的交易系统是针对于不同的品种还是针对于不同的行情还是其他？

许哲：交易系统的特征是基于交易系统的原理来的，我设计的交易系统的原理都是基于标的物本身的特性来的，所以不存在普适性质的交易系统。

我认为应该深刻理解投资标的物的基础上来设计交易系统，而非单纯得凭借统计学规律甚至是个人经验来设计交易系统。因为经验是主观的，而统计学规律并不能反映背后的因果。

比如我们有基于汇率必须是各个国家的利益相互牵制这一点做的交易系统，那么这种系统在有非常极端的事件，特别是大的地缘政治冲突时造成的紊乱，会使得系统发生浮亏。（这可以用波动率品种来对冲）而在正常时机能稳定盈利。

这些交易系统的特性是由交易系统各自设计的原理决定的。

七禾网18、您交易的品种比较广泛，有没有您特别偏好的品种？您在哪些品种上赚的钱相对比较多？近期，您觉得哪些品种有行情，适合交易？

许哲：我没有特别偏好的品种，在外汇上赚的比较多一些。近期我比较关注日元，可能会有进一步QE的举措，另外我认为欧元的下跌大趋势还没有走完，欧元区的一些根本性问题，货币权与财政权的不统一一天没解决，欧元就一天没完成脱变。而这一矛盾正在发酵阶段。在强美元周期下，问题会格外突出。

七禾网19、在选择品种时，有些人会选择波动幅度大，有些会选择趋势性强，您是怎样选择品种的？

许哲：根据策略而定，不能一概而论。如果是做趋势策略的，那么当然选择趋势性强的品种。如果是短线可以呼风唤雨的高手，自然波动振幅越大越好咯。我没有在短线内呼风唤雨的本事，套利交易的话主要看流动性，趋势投机的话看趋势是否已经开始发生，赚取趋势发酵的一段，没有本事猜到趋势精确的开头和尾部。

七禾网20、请问您的仓位是怎样设置的？您是依据什么条件来设置您的仓位的？

许哲：仓位的大小看套利策略能提供的保护程度而定。量化的策略本身就有大量定量分析，不需要人工事到临头再来考虑仓位大小的问题。

趋势投机一般使用买期权交易，成本会控制在很小的范围内。

七禾网21、随着您资金规模的扩大，资金管理也变得越来越重要，请问您的资金管理是怎样的？您是依据什么来设置您的资金管理体系的？

许哲：资金管理的首要任务是保证安全，控制风险。主要是套利交易本身也不是绝对安全的，故而将资金的大部分分配给不同的套利策略，并计算预期收益。

在预期收益的计算后，决定各个风险策略的仓位配比。

七禾网22、您也曾经有过爆仓的经历，从这次爆仓的经历中您收获了哪些经验教 训？

许哲：刚刚接触保证金交易的时候爆仓过，主要是因为经验的匮乏造成的。虽然爆仓后市场的价格走势完全符合我的预期，但这一切已经和我没有关系了。

吸取到的经验是，风险控制和资金管理是第一位的，比对行情的判断还要重要。

七禾网24、您目前担任上海谦象资产管理有限公司的CEO，请您简要谈谈谦象资产管理有限公司是一家什么样的公司？您在公司中主要负责哪方面的工作？

许哲：我们交易策略团队本身只是单纯策略的研发团队，接纳一些客户的委托理财。现在敝公司的主要投资人也是之前委托理财方中对我们比较有信心的人组成的，资管公司也成立不久，刚刚起步。我们除了未来要发行基金产品之外，现在还帮助有外盘投资需求的朋友提供投资建议。

敝公司秉承的宗旨和理念是共盈互惠，我们的套利交易策略工具是愿意与大家分享的，从而可以帮助覆盖其他交易团队策略的风险，以此帮助同业同行者能将收益曲线变得更加平滑。帮助到同行们管理风险上限，而非单纯的竞争关系，进而实现共赢。

我偏重于公司的策略开发和把关的工作，因为我相信策略的质量始终是公司的核心，其他的东西都将是高质量策略带来的。

七禾网25、随着私募行业的阳光化，有人表示国内私募机构已经进入了战国时代，截至2015年3月，已有9000余家私募机构在基金业协会完成备案，在这样的机构时代，您觉得作为机构管理者应该拥有哪些核心竞争力在众多机构中脱颖而出？

许哲：我认为脱颖而出的胜算，一定是持续稳定的回报率。在市场好的时候赚取暴利，只能逞一时之快，虽然能在短期内迅速壮大，但毕竟不是长久之计。要想在未来激烈的竞争中获得优势，必须要为客户带来价值，也就是资产的稳定可靠的增长。

我想稳定的需求是会凌驾于高回报之上的，随着市场的成熟，对于稳定的需求会慢慢盖过目前一些不太理性的回报率预期。

高回报固然可观存在，但理财的本质并非追求暴利，回归本质在长期看来是必然的趋势，未来的核心竞争力还是在如何提高稳定性上。

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叶晓丹访谈整理

2015-3-30

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