自2月底以来，国债期货呈现大幅回调行情。期债调整行情至今已持续一个多月的时间，调整的绝对幅度超过3个点，调整幅度相对较大。对应现券到期收益率也从3.1%上升到现在的3.65%左右，升幅达55个基点。

国内3月PMI数据显示，我国经济仍面临较大的下行压力，这垫定了期债牛市的基础。央行公开市场操作也能看出其引导利率走低的意图，期债下方空间已经十分有限，调整结束继续上行将是大概率事件。对5年期国债期货，我们的观点是这波调整也已步入尾声，下方空间已经不大，未来大方向仍然以上涨为主。

基本面偏弱，不支撑利率大幅走高

中国3月PMI指数微升至52.3，前值52.0，为三个月来新高。经济活动和经济预期指数走高，显示服务业稳步扩张。节后企业陆续开工，加之近期金融业活动或推高本月指数，但经济增速下行风险不可忽视。就业扩张速度放缓，服务价格从高位回落，通缩阴影仍在。

鉴于3月制造业PMI超预期回落，国内需求依然薄弱，我们认为，经济弱势下，利率大幅走高恐对实体经济伤害更大，增加我国经济硬着陆的风险。利率走高会增加企业融资成本，降低企业投资需求等，从而限制了期债下方调整的空间。

经济一直难以企稳，政府加大了财政投资力度。基建、新能源、新科技等方面的投资都需要大量资金支持，同时也引入了大量的民间投资。投资需求的剧增会导致利率的走高，但我们认为，二季度央行会出台相应的货币政策进行配合。央行不会在经济增速尚未企稳的时候，放任利率上行，势必会出台相应的政策维稳利率或引导利率下行。只有当我国经济确定企稳，投资者对未来经济看好，并加大投资需求，才会引起利率的上涨压力。

央行货币政策仍会以偏松为主

央行一季度例会提出，继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。央行一直以来坚称实施稳健货币政策，但基本执行宽松的货币政策。我们可以从2014年年初至今的操作看出，数量型货币工具开始以定向宽松为主，后期开始实施全面宽松的货币政策，价格型更是引导短、中、长期利率逐步走低。

4月7日，央行公开市场7天逆回购中标利率3.45%，上次为3.55%。继3月3日下调后，第四次下调该利率10个基点。虽然逆回购利率对长期利率边际效应趋弱，但央行引导利率下行的意图明显。

人民币贬值对利率长期走势影响有限

利率、汇率密不可分。一季度我国人民币贬值较快，引发市场担忧。因为在此过程中，如果我国利率继续快速降低，更多资本将流出中国，从而加快人民币贬值速度。利率上行则会吸引资本流入，缓解人民币贬值压力。这引发了利率上行的预期，此轮期债调整也恰好印证了这种预期。

不过，以上只是短期逻辑关系，真正决定汇率长期走势的因素是一个国家的经济实力。目前来看，虽然我国经济下行压力较大，但由于前期的积累与这两年的经济改革，市场对中国未来的经济前景还是极为看好的。从这方面来说，人民币贬值引起利率上升的逻辑在长期是不成立的。

国债期货本轮调整虽然是诸多因素造成的，但是市场对央行后市利率引导的态度不甚明朗也是一个重要因素。从央行在公开市场操作看，宽松力度较去年节奏有所放缓，但引导利率下行指引仍存，料未来会有所加码，国债期货有望止跌。无论基本面、技术面都形成了良好的买入点，需要的只是一个合适的时间点而已。不出意外，二季度央行将再度实施降准、降息或创新货币政策等宽松的货币工具。

虽然期债TF1506合约已跌破半年线支撑，但长期上涨趋势依然良好，未来调整空间有限。换句话说，此处建立多单的安全边际已经非常高，可在96—97点区间（对应YTM区间为3.55%—3.73%）逐步建立多单。