今年以来，劲牛行情之下，各类指数纷纷急进，其中上证综指涨24.72%、上证50涨15.69%、沪深300涨22.94%、中证500涨49.40%、创业板指涨73.45%。与这些股指涨幅相对应的则是估值的变化。

指数高歌猛进之时，各种风险则在聚积。创业板指数整体市盈率逼近100倍，中证500估值突破了50倍。更让市场忧虑的是，更多的做空品种出现。2015年4月16日，股指期货时隔5年，将推出两大品种--上证50和中证500股票指数期货。在一些人士看来，股指期货扩容时代，对应的高估值板块会成为做空首选。若是如此，下一步，A股市场风险不言而喻。

带着这个疑问，《第一财经日报》近日专访了上海淘利资产管理有限公司（下称“淘利资产”）董事长、首席投资总监肖辉。成立于2011年5月的淘利资产专注于量化对冲交易，并致力于打造上海首家“金融工厂”，而股指期货则是淘利资产投资的主要品种之一。

淘利资产成立4年来向投资人交出了一份漂亮的成绩单，全部产品皆是正收益。趁着本轮牛市红利和股指期货的杠杆效应，最近一年多来，淘利资产旗下产品涨幅惊人。其中2013年10月24日成立的淘利策略指数进取1号净值突破了5元，这意味着不到一年半的时间里该产品取得了400%以上的收益。

在肖辉看来，尽管做空工具得到扩容，但A股市场上涨的格局未有改变，在板块轮动的影响下，像上证50类低估值板块会有补涨可能，中证500等由于前期涨幅过大，在相关股指期货推出后涨幅可能有所抑制。

新股指期货冲击效应：上证50利多中证500利空

肖辉：目前沪深两市成交金额1.5万亿元不到，4月16日两个新品种出来之后，交易金额极有可能突破2万亿。在金融学里有个说法是“量比价先行”，有这么大的量意味着行情还没有结束。在这个大的环境下，未来市场上行的动力是依然存在的，但是会有一定的波折。

什么时候牛市见顶呢？比如当某个机构募集了100亿甚至400亿，但这个机构不知道该买什么股票好。因为买哪个风险都高，这样就基本见顶了。

肖辉：上证50（股指期货）推出之后对蓝筹股是重大利好，中证500对中小盘可能是利空。从行为金融学来分析，股指已经很高了，小票的流动性差，冲击成本会很大。所以大盘蓝筹的优势会比较明显，一个是最近涨幅较小，另外容纳资金量也大。从投资金融学来讲，这是有逻辑背景的：在牛市里，板块基本上是轮动的，这是因为股指之间有一个相互吸引的过程，比如说，前面2012、2013年小盘股涨得很好，蓝筹股价值洼地的优势则被显现出来，所以蓝筹在去年底有一波修复的过程。差距缩小后，今年1、2、3月份，小盘股启动，差距再次拉大。

可以预料到的是，两个股指期货品种的推出，将会吸引机构迅速参与交易。短时间内可能有一定的资金从沪深300转移到两个新品种，而中期来看，沪深300的成交量会比目前更活跃，因为有更多的资金会进入这个市场。长期来看，上证50的交易量将最大，主要原因是股票交易全都集中在上海市场，构建股票现货头寸相对比较简单，并且成份股的权重集中度很高。从机构的策略来看，期现套利是首选。我们分开来看，上证50由于跟踪的标的物一共才50只，很多行业的龙头都在里头，会衍生出很多有意思的策略，活跃度将会大幅提高。而中证500成份股数量多，冲击成本还大，做期现套利的复杂度和冲击成本都比较高。但是中证500股指期货非常适合做投机交易，因为该指数的波动点数大，现在在8000点左右，波动1%就有80个指数点位的波动，而上证50在3000点左右，波动1%只有30个指数点的波动，趋势交易优先选择做中证500指数期货。

但是更多股指期货品种的推出，跨品种套利会更加流行，传统的跨期套利也能有更多标的参与进来。对冲交易可容纳资金将显著提高，这对市场参与的三大主体：套保、套利和投机，都是非常重要的机会。从我们的角度来讲，这段时间表现特别优异的策略指数系列会有更多的发挥空间。原来中小盘是没有做空工具的，新品种上市之后，风格切换会非常快，以前我们跟踪的策略指数产品只能是沪深300指数，现在我们可以在大盘强的时候跟踪大盘指数，中小盘强的时候，切换到中证500上来。

量化对冲魅力：杠杆与风控相得益彰

肖辉：针对这个问题，淘利资产前年推出了一个创新的产品。私募除了要让投资人获利，还要给他们提供更多的创新类产品的工具，于是我们做了个“策略指数系列产品”。就是说，比如投资者去买100万股票，如果指数涨了50%，可能也能赚50万；我们不是拿100万全部去做股指期货，因为股指期货自带10倍杠杆，风险太大。我们的做法是：如果投资人对风险比较厌恶，就买一手股指期货，合约价值100万，按照10%的保证金，投入仅是10多万，多出来的80多万可以做套利交易，增加额外的套利收益。同时跟券商去买场外看跌期权，锁定指数的下行风险。这样从运作逻辑上看，产品的收益是要比买卖股票好。

肖辉：股指期货还会继续扩容，将来创业板股指期货会有，中小板股指期货以及指数期权类产品也会有的。这需要一个过程。所以未来对做对冲基金的也好，做量化投资的也好，都会是一个充满挑战和机遇的时代。

中国的对冲基金尽管与国外相比还有很大差距，但应该会有赶超的一天。

肖辉：我们在策略指数方面可能会有更多选择，可能会做大小盘轮动指数；将来指数价位高了，可能会做多空策略指数，既可以做多也可以做空；还会做只“黑天鹅事件”基金，就像传统保险一样，很多人会买保险，保什么呢？主要有寿险和财产险等，但这个东西是为了预防万一、不想发生的，黑天鹅基金是把这个思路用在理财方面，比如我们有1亿的产品，做套利可能有年化10%～20%的收益，但我每年拿出5%来买一些极度虚值期权。它们是很便宜的，一旦触发，收益率是10～100倍。

肖辉：没有。做这个的意义是，平常每年有5%的钱投资出去，但是遇到“黑天鹅”，收益有50%～500%。如果没有发生，相当于投了一个有更高年化收益的保险产品。保险产品不是有很多投联险吗？有的需要30年甚至50年才能拿到相关的收益，但金融市场平均5～8年就有一次“黑天鹅”，如果遇到一次的话收益将非常可观，这个类型的产品是很有意义的，就是把你平常不想遇到的坏事变成想遇到的好事。