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利空已释放债市不悲观

最新公布的3月工业增加值大幅下滑至5.6%，显著低于预期。固定资产投资、消费等数据也偏弱，地产投资增速下滑对经济拖累明显。一季度GDP仅勉强保住7%，增速创下六年来新低。如果剔除贸易顺差的贡献，GDP的数据还要更难看。

当前经济仍在“磨底”过程中，上游工业品价格难言见底，工业企业利润也没改善，企业加杠杆意愿不足。库存周期也较弱，对经济的带动效果不可过多期待。制造业去库存、去产能和去杠杆压力犹存。二季度经济能否企稳高度依赖基建托底政策，后续再寄望地产投资接力，这是今年的节奏。基建的托底角色决定了其仍然只会是点到即止，因此二季度基本面难上演大反转，对债市的压力有限。基本面真正的大拐点取决于后期地产投资回升和制造业调整升级后重新释放的活力。

供需矛盾突出

债务置换这项需由多部委共同努力的工程目前仅财政部单方面行动，却没有央行方面合力配合的迹象，这是市场担忧之所在。但在降低融资成本的硬任务下，央行最终也不会坐视供给冲击下无风险利率飙升而不顾，大概率还是会降准或扩大MLF等工具定向输送给银行流动性，鼓励银行购买消化地方债。

国债面临很大的不确定性，因其收益率较为劣势，配置上不如免税后的地方债，投机上不如国开流动性好。二季度国债供给还多于往年，且需要关注保险投资比例中国债和存款占比不低50%的红线后续松动的可能性。银行债券投资普遍没有新增资金，面对预期之外的供给消化不良。

债市缺乏表现，为完成考核任务自营盘对更高收益的资产也需求较强，整体上有舍利率重信用趋势。私募公司债、ABS、国家发改委下四类专项债券等弥补高收益品种缺口，有望成为机构户新宠，利率品仍不受市场待见。

量价宽松仍将延续

高企的资金利率在央行逆回购操作的带动下已显著回落。但随着缴税，半年关考核等季节性因素发酵，流动性边际弱化或难免。美元阶段性调整，国内货币放松压力减小。3月M2增速有所回落，外占减少以及同业表外业务减少导致货币派生减少是主要原因，这也增加了货币放松的空间。

目前从资金持续流入股市的情况看，二季度采用货币宽松对实体经济的刺激效果确实不如宽信用和宽财政好。但宽信用和宽财政反过来也是需要货币放水补充流动性。毕竟降低融资成本硬任务仍在，量价齐松仍将延续，二季度降准降息仍值得期待。

目前基本面预期改善及供给担忧令市场谨慎，而实体经济下行压力仍然较大。二季度经济仍不明朗，仍然高度依赖托底政策加码的效果。且降低融资成本的硬任务下，宽松政策仍会延续。但这种以对冲为主政策，对债市的刺激作用越来越弱，而且可能存在时点上的滞后性。债务置换对利率债市场的冲击并非是一步到位的，很可能就是恐慌集中释放过后，在近期一季度偏弱经济金融数据配合及降准降息窗口催化下利率有所修复，之后才是在实际供给压力下利率逐步抬升。

建议二季度避险为上，近期利率回落差不多后，可用国债期货进行阶段性卖出套保。资金利率处于阶段性相对低位，可用IRS进行阶段性锁定融资成本操作。市场压力客观存在，只是前期已经调整比较多，一定程度上已经提前消化了经济企稳预期。因此二季度相对偏中性判断，并不太悲观。维持10年国债3.8%和10年国开4.4%区间上沿的判断。

责任编辑：顾鹏飞

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