张忆东：兴业证券首席策略分析师，2010年新财富最佳分析师策略研究第四名，2012年第三名，2011、2013、2014年均为策略研究第一名。

张忆东演讲内容文字实录：

感谢各位，很高兴跟大家有些交流，对未来的一些展望《轻舟已过万重山》。最近都在判断“顶”，现在大家焦躁的心态都在试图用一个数据证明说，这里还不是顶，这样的心态是不是太早了一点，很多人感觉吃完这一波赶紧把钱抢完，抢完散场，一地鸡毛。

如果是这样的话，也有很多人问是不是要到顶了，我这样来描述我的一个判断，因为我需要从我的主逻辑，就是从去年以来我们对于资本市场的一个看法，因为口号式的逻辑就是“被利用的牛市”，包括大多限于主板、创业板，包括三板、四板等等，我认为这是一轮股权投资的一个大时代。如果从这个角度出发，大家的心态可能会平缓一些，股市A股没有那么重要，涨多了一点跌一跌很正常。但是我认为这个时间绝对不止是说这一年多，我自己去年的判断应该是三到五年的牛市，伴随着这一次直接融资去推动经济的转型和发展，是这样的一个大背景。前段时间我在一个私下场合里说了一些话，结果被别人作为标题放上去了，看上去耸人听闻。

整个中国是一个创业型的，你可以把中国当做一个公司，这个公司是一个创业型的、创新型的，最终是否能够带来资产负债表、利润表的改善还不知道，但是这种调整、这种改变优先地带来了一个现金流量表的变化，盘活了资产。所以这一次的重要性是在于股权的投资，好比说过去十几年，那个时候是一个债权，而债权就是信贷驱动投资这样的逻辑，而这个债权的大发展同时伴随着房地产的产业，房地产的繁荣期大牛市中间，真正赚大钱的不是炒房的，其实是房地产开发商。同样，这一轮赚大钱的不是二级市场，肯定是做股权投资的，退而求其次才是二级市场做投资的。我们应该放在一个大的视角里面来去思考这件事情，整天看得太细就会太关注于这种短期的胜负。

对政府和对企业，我刚刚从企业家的角度，他其实在利用整个股权市场来去加杠杆，如果他再继续从银行那边拿钱或者想试图发债。债权融资的话，整个社会的资产负债表还是在恶化中，这种杠杆率降不下来，你整个的资产无法进行盘活，而利用股市现在钱多人傻，你圈钱大家还拍手。这样的背景下去杠杆进行资源优化配置，特别是有一些做低附加值的一些制造业，我们最近看到了也纷纷地透过公募、私募来介入到资本市场。过去的十几年，包括05-07年那一轮大牛市的时候，他们根本没有过来，因为那时候实业包括房地产都是牛市，股市只是说整个的经济繁荣的一个溢出效应，让股市作为资产的一种牛市。其他的是哀鸿遍野，政府透过多层次资本市场试图进行盘活存量，对企业家也是把自己的没有竞争力的这些主业或者是产业整合掉，通过资本市场一开始是保值增值，到现在是参与创业。

你本来没有基本面提升的时候，你只是说怀揣着一个梦想，然后怀揣着对商业模式的崇尚，所以你把钱投到资本市场上，这本身是一种全民创业，怎么来理解这个泡沫化。既然如此，我认为这个泡沫会是一个较长时间的存在。比如泡沫大了，比如突然买100倍，回撤下来到40倍，这些都是可以促进经济转型的。对于政府而言，他所关注的并不是老百姓能够从这里发财致富，不好的话变成投机了，如果没有任何的基本面泡沫不断地吹，最终泡沫下来会更惨。政府的角度他肯定是期待这轮的牛市越长越好，直到让新引擎出现，或者直到经济危机的发生。

在我们2012年研究策略的时候就在构思，如果有一个牛市，它会是什么样的牛市，我们认为就应该是1996年到2001年的牛市，96年年初512点快速上涨，虽然中间经历过十二道金牌，到97年9月份1500多点，进入到长达两年的盘整，盘整的阶段虽然指数看上去不是一个熊市，而是一个大震荡，但是那个时候重组的股市很强的，政府也可以来利用。到了1999年的时候内忧外患，美国炸我们的大使馆，又是掀起第三个阶段的新引擎。这次我认为这轮大盘很有可能是三个阶段，其中去年到今年的某个阶段我认为是第一阶段，而最近我写了一个报告，我认为第一阶段进入到一个最高潮，而这个最高潮是加速，如果在这里政府还是比较温和，再继续地给力量、给题材、给一些资金，关门继续地引导舆论，如果这种情况下一个月1、2千点完全有可能，是一个进一步加速的阶段，这是一种可能性。但是我倾向于说，政府现在是后知后觉的，觉得后面的第二个阶段调整的幅度和时间其实是可以偏长的。

第一种情形，他在这边加大了筹码的供给，本来政府要驱动资本市场，驱动多层次资本市场的繁荣，驱动直接融资的一个大发展，目的是什么，他的目的就是要透过直接融资来推动社会融资成本的下降。如果从这个核心的思路来去出发，下一个阶段我们能够看到更多的筹码的一个供给，而我认为这论是看不到什么“530”简单粗暴的行政性的打压，因为这个和2006、2007年不一样，06、07年的时候是经济繁荣，当股市有泡沫的时候，其他的资产也是一样的泡沫化，对于通胀是一个巨大的压力。那个时候控制资本市场的泡沫，其实是力度用得比较大，而这一次我们认为，我们上周末提到的，如果我们未来看到这种信号，有这种调整的信号出现的话，应该是有左侧和右侧两种信号，左侧的信号先会在一个舆论导向上进行一个变化，右侧在资金跟筹码之间的这种边际变化上面来去作引导。首先加大筹码的供给，无论是IPO和再融资加大供给，这次从3月份上来到目前的加速期很明显，其中有一些催化剂，不只是说政府高层的表态，还有对注册制的时间节奏，还有近期大家看到新一批的新股数量，融资金额都是跟逾期不一样，所以会有一个加速。后面如果政府试图让这个牛市更长一点，他会选择的是右侧的信号，筹码加大供给。

政府包括资本市场最不愿意看到的信号，我认为是对配资政策的一个调整，这次我认为不是用印花税的标准，而是对配资的调整。他相当于进行房地产调控一样，他是保障刚需，你用本金他不怕，现在的资本市场跟过去十几年房地产一样，都是建立在杠杆上的牛市。我在90年代读书的时候，在上海买房可以拿蓝印户口，后来是零首付、一成首付、二成首付、三成首付，他其实是一个对杠杆进行控制，当你上涨的一个节奏开始过于快的时候他有这样的一个控制，之后才有各种税。

这次也一样，我们看到3月份的数据，无论是客户保证金的余额还是两融都是上涨比较快，但这都是冰山一角，只是我们明的看到的。暗看到的是信托也不搞房地产了，更多地向股市走，包括银行的配资也是非常巨大。当看到最大的风险信号是对配资政策的调整，如果看到这个信号的时候大家要非常小心。这是我从主逻辑跟大家所探讨的，整个未来有一些调整的话，大家是怎么来应对。

我相信这轮整个三个阶段，我定义在三到五年，就是2018、2019年那个阶段，2020年之前我们应该是在转型和经济结构调整上面要有点起色的，如果没有起色的话我们可能失去了最佳的时间窗口。2020年一个是全面小康，另外一个是全面深化改革的完成。更多的是人口结构、人口老龄化的加剧，这个角度来看我们认为未来几年政府对于改革创新创业的呵护度是毋庸置疑的。所以我们觉得很开心，从90年代我们资本市场在股市里面混，感觉现在真正比上还是有改革春天的感觉，我们似乎看到资本市场对政府的绑架。就像过去十几年房地产，你可以看到他都是亲儿子一样，实在忍不住才打一把，先是好声相劝。资本市场起的作用是净融资是不能比的，如果我们现在还能靠银行和净融资来驱动我们的发展政府一定会干，但是我们的政府好就好在真是很灵活，实事求是，实用主义，黑猫白猫只要逮住老鼠就可以，这个时候当全社会的负债率，无论是从A股的角度来看，还是从政府的债务以及非金融企业的债务率的情况来看，目前发展资本市场唯有靠并购重组才能把整个经济盘活。我认为1996年到2010年非常相似，这种经济背景下面靠内生式增长难上加难，对传统产业是重组提高效率，对新兴产业就是并购，靠不断并购，通过并购有现金流，他很难在利润表上体现出来，但是他不断地再融资有这个利润出来，他有现金流购买了资本之后还是账上的现金流很充沛，这就是资本市场在这一轮转型中间的一个巨大的作用。

对经济而言，我是觉得微观产业蓬勃发展，整个劳动力的供求关系，政府最怕的是劳动力失业的问题，但是这次经济低迷的时候就业率不像以往有那么积极地回升，这和人口结构相关，也和第三产业超过了第二产业对经济是主要的贡献是相关的。

对于流动性来说M1、M2就是在低位徘徊，这个时候能够给经济提供相对低廉的成本，其实就是让老百姓乖乖在这里面拿出钱来，而且很开心地拿出钱来提供各种的再融资。这次我真的觉得我为政府的新股制度拍手叫好，他在新股上面有一个潜规则，未来就算是注册制也是中国特色的注册制，他在新股募集资金的时候，现在就没有超募的，而且有24倍市盈率的潜规则，导致了一个好的新股会隐藏一些利润，从而在上市之后，他想干事的时候，想并购想要进行融资的时候，才把利润给释放出来。所以我们这几个月一直在推觉得次新股是有一个很好的机会。

对于整个的直接融资的大发展，实现股市和经济的收益是长期的角度来说的，但是短期最美的时候就是这一段，我认为就是最高潮，未来一个月是最高潮，大家这个月会面临波动，而且如果这个月是早调整的话，让行情能够平缓一点，整个高潮就会走得更长一些。但是如果说这个月是加速，坦率说到5月中下旬我们就需要加倍小心了。现在是一个最蜜月的时候，因为资金是蜂拥而至，但是筹码的供给还没有怎么跟上。

到了5月中旬我们需要关注几点，因为4月底是《证券法》修改的一审，会不会之后加速对注册制的推进，因为既然市场很疯狂去寻求追逐这个筹码，政府一定会加快供给的，但是这个阶段似乎看上去还好。等到一个阶段，比如一个月30家，等到下一个月或者是更晚一些，能够一个月两批，每批如果超过30家，那个时候整个的资金跟筹码就开始失衡，可能整个市场的调整压力就会骤然上升。我们在看股市，监管层也是一样在看股市，所以当股市快速上升的时候，筹码的供给是一定会加大的。

我们倾向于认为这一轮的资产证券化率会创历史新高，这一个角度来说行情的长度、行情的时间是延缓了，但是并不代表都像这几个月特别是这一个月之间这么斜率陡峭，这显然是不符合常识的，无论是90年代还是210年代的牛市，每一次像这样的一个斜率上涨的持续性很难超过1个月。这是短期有一个加速，加速之后一个月内必然见到震荡。

这是一些经济基本面的数据以及股市的表现（PPT），历史往往很相似。但是我认为这一次可能比上一次还要强，因为上一次我们面对的是糟糕的海外，还有我们现在全球的地位也跟以前不可同日而语。

第三阶段的前景，我认为未来几年有一个第三阶段，这一次直到如今依然是我们国内资金主导，你看从QFII的角度来讲他们是在撤退，但是我们相信随着人民币的国际化，特别是今年我们要提出IMF提款权的一揽子的货币，就算今年有些波折，但是中国人民币国际化的进程不会有丝毫地动摇，亚投行货币篮子人民币一定是非常重要的地位。随着人民币的国际化，当人民币成为其他央行的储备资产的话，那个时候中国的债以及债券的这些标的会成为央行或者养老金必备的必须配置的资产。因为我们现在来看，从全球来看，管理资产的规模其实有大概100多万亿美金，中国的GDP占全球的比例大概是12%，也就是说我们用一个比较粗浅的看法，至少未来应该有大概10万亿美金左右可以向中国市场来进行配置。

如果我们有第三个阶段，第三个阶段一种可行是中国的经济转型没怎么不好，再搞一个像529一样的人造牛市，这是情景一，这是我们不太希望的。情景二，经过这几年股民同志们砸的钱，在微观上面得到了一些成效。第三，海外资金对中国的配置将会大大配置。从而第三段他对于一些像金融、像一些价值股，可能在第三个阶段表现得会比现在的第一个阶段会好一些，包括一些新蓝筹，现在大家遍地都是互联网，所有都说我们是互联网+，到了第三个阶段就会说真正的互联网新蓝筹，从500亿市值可能会走向1000亿或者是更高的那种所谓的真正的蓝筹。