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陈桂宏：期货固定收益型产品设计

去年下半年以来，各国政府为应付金融风暴而采取的宽松货币政策，导致投资者对未来通胀预期加剧，纷纷投资于股票、房产和大宗商品市场，以求达到保值增值的目的。在这种状况下，如何寻求一种稳定、持续的收益工具成为投资者投资的首要之选。由此，我们致力于立足国内期货市场，设计出专注于期货套利交易的稳定收益产品。由于期货具有高风险高收益的特点，单纯的期货交易对于保守型的投资者来说并不可取，所以我们采取期货套利交易的方式，降低期货交易的风险，以求达到为投资者分散风险，保值增值的目的，同时为投资者提供投资期货市场的渠道。
　　一、固定收益型产品现状
　　固定收益型产品即是套利产品，其定义主要是指利用相关市场或者相关合约之间的价差或比值变化，在对应的市场或者对应合约上进行方向相反的交易，以期在价差或比值发生有利变化时获利的交易行为。套利交易与普通交易的区别在于：套利交易着眼于不同期货合约间的价格或比值差异，关注的是两合约的相对价格，而普通投机交易着眼于单一合约价格波动，关注的是绝对价格水平。套利交易以其收益稳定，风险相对较小的特点，成为期货市场规避风险的重要交易手段之一，其目前已经成为国际金融市场中的一种主要交易手段。
　　国外套利产品现状：国际上绝大多数大型基金均主要采用套利或部分套利的方式参与期货或期权市场的交易。套利操作手法运用最为充分的是欧美国家的对冲基金，它们主要在市场大幅波动或不同市场之间存在较明显的套利空间时进行套利交易，从而获取稳定利润。一般来说，对冲基金投资策略为：在确定市场趋势后，在货币、股票、期货、债券等市场之间，在极短时间之内灵活运用高杠杆的金融衍生品进行套利，博取溢出风险收益。这在金融危机爆发时显得尤为突出。据统计，2008年美国共同基金亏损40％左右，相当于同期美国股市跌幅，而美国对冲基金平均亏损只有18.3％，虽然这创下1990年以来美国对冲基金的亏损纪录，但仍远远低于美国共同基金。对冲基金此时之所以能够强于美国的共同基金，主要是由于其利用灵活的风险对冲组合规避风险，获取套利收益。在遭遇史无前例的全球金融风暴时，对冲基金特有的风险规避魅力被充分显示出来。
　　国内套利产品现状：从国内套利交易的状况来看，郑商所和大商所已经相继推出了套利交易指令，但是投资者的参与程度还远远不够，国内投资者参与套利交易的意识还不强。随着我国期货市场的规范发展以及上市品种的多元化，套利机会大量存在，套利交易备受青睐。
　　为充分挖掘国内期货市场经常显现的套利机会，我们力求设计出以套利交易为主的期货固定收益型产品，专注于研究与发现市场套利机会，以寻求一种具有稳定性和持续性收益的期货交易方法。
　　二、固定收益型产品设计原理及方法
　　套利交易依据其指导思想的不同，可以粗略的分为三种：依据现货价差和期货价差严重背离时挖掘的无风险套利；参考历史交易的情况，结合现实基本面，以统计套利思想为指导的市场统计套利；在相关品种出现明显趋势时，从技术分析层面上挖掘的趋势套利。
　　1.无风险套利
　　由于期货价格的自身属性，其时常会大大偏离理论价格，这导致期货市场的一个显著特点就是总有无风险套利操作机会。无风险套利模型主要体现在跨期套利和期现套利上。跨期套利是指当两个不同到期月份的同种商品期货合约产生较大价格偏差时，通过做多被低估合约做空被高估合约的方法，待其价差回复正常时获利平仓。期现套利是指当商品的期货价格高过现货价格的幅度超出卖出交割费用时，商品生产商可在期货市场上抛售，实现高于正常销售的利润。
　　下面我们以大连豆粕跨期套利方案设计为例，对无风险套利模型进行归纳：
　　
　　

　　
　　当实际价差>套利成本时，跨期利润=实际价差-套利成本，当利润达到一定程度的时候，进行获利平仓。当两合约价差逆向走高时，到期可进行交割，获取稳定套利利润，达到无风险套利目的。当然，无风险套利的机会不可能经常出现，但一旦出现，将是一种最稳健的获取收益的方法。
　　2.统计套利
　　由于无风险套利机会不经常出现，所以我们主要的投资方向是跨品种套利。跨品种套利策略中的两品种间不具有确定的因果关系，只具备一定程度的相关关系。这种相关关系来源于上市品种间具有相互替代性或均处于同一产业链。跨品种套利正是利用这种相关性在不同品种的期货合约分别做多和做空，以期在有利时机分别对冲在手合约以获利。在制定跨品种套利策略时，不仅要分析品种相关性的机理，还要考虑相关性的影响因素。根据品种间相关性的原理将跨品种套利大致分为替代性套利（如铜和铝、豆粕和玉米等）和产业链套利（如豆类压榨套利、原油裂解式套利）。
　　据此，我们多使用数学统计的方式进行套利机会的挖掘，根据大量历史数据统计，我们可以计算出这两种商品的置信区间图，置信区间的设定可以让我们在历史统计的范围内进行交易时有一个概率性的方向，因为从概率论来说，做概率大的交易有利于提高交易胜率。
　　　　
　　

　　　　　　
　　以大豆提油套利为例。大豆与豆粕、豆油之间大致存在着这样的关系：1吨大豆大约能够榨出0.8吨的豆粕和接近0.2吨的豆油，因此大豆、豆粕与豆油这三种商品之间存在着必然的套利关系。其公式为：压榨利润=豆粕价格×出粕率+豆油价格×出油率-大豆价格-压榨费用（可以120元均值计算）。由此，我们可以计算出大豆压榨利润的变化状况。
　　
　　

　　　
　　豆类1001合约压榨利润置信区间划分（以95%的为例），如下表所示:
　　

　　　
　　策略分析，由图可得出套利机会A点与B点两次，每次于套利利润为0时，平仓将获得400点的套利利润点。
　　类似的统计方法同样涉及到其他跨品种的套利，我们时常关注各相关品种的走势情况，并以基本面研究为出发点，用统计计量方法计算其价差价比的合理区间，适时发现机会进场交易。可以说，统计套利是一种理性交易思想与实际交易经验相结合的方法。
　　3.趋势套利
　　我们利用统计套利方法对期货市场各品种价差进行统计，并由此确定套利策略。但在研究的过程中，我们发现大部分的期货品种的价差并不遵循一定的规律，也即该价差往往存在着一种趋势，而这对于统计套利所要确定的一种均衡关系无法满足，从而使得我们无法用统计套利的模型进行套利分析，而这就需要使用趋势套利的方法进行套利。趋势套利方法解决我们在模型套利遇到的价差长期不在某一特定置信区间内而出现的统计套利问题，它完善了期货市场套利的方法。
　　趋势套利操作方法，主要是指套利交易者在进行套利时，参考当时两个市场同种商品或同一市场两个合约的强弱表现来决策，买进强势合约而卖出弱势合约形成的套利。这种套利操作适合于所有可具套利条件的合约，其理论基础是“趋势仍将延续”，弱势合约在没有其他因素影响下后期还将表现弱势，而强势合约同时继续保持强势，这和技术分析里面的三个理论基础中“价格沿趋势运动”相似。在实际操作中，套利交易者还可以通过绘制两个商品的价差图来进行技术分析，决策是否进行“正套”或者“反套”，平仓或者建仓，从而达到获利的目的。我们在实际研究中发现，趋势套利多出现于金属品种。趋势套利其实相当于“单边交易”，只是在建立一个品种合约的时候相应的在另外一个品种建立反头寸，进行风险对冲，达到买强抛弱的目的，其风险较统计套利模型大，但收益较为可观。
　　
　　

　　　　　　
　　三、固定收益型产品风险控制
　　综上所述，我们归纳出期货套利主要的三种交易体系，其形成我们的交易核心。但不论运用哪种套利，都需要经过对当前市场的结构进行判断，然后才能制定套利策略，并且还需要不断进行优化和改进，以减少错误交易的概率，增加交易胜算。而良好的风险控制则是套利获取稳定收益的前提条件。一般来说，进行套利交易时必须坚持以下原则：
　　1.制订完整的套利交易计划，并保证套利计划得到严格的执行。严格的止损与止盈是获取收益、减少亏损的必要条件。
　　2.严格的资金管理。每次套利组合保证金占用控制在全部资金的15%以内，按照多组合分散风险的原则建立仓位，套利总持仓不超过总资金的80%。
　　3.定性描述与定量分析相结合的原则。公司建立具体的风险控制指标体系，并以主要绩效指标进行风险衡量和考核，使风险控制具有客观性和可操作性。定时对各种类型的产品和帐户进行风险评估，如计算相应的VaR值，并根据风险调整后收益率等数据调整账户头寸。
　　4.根据基金净值的变化相应调整投资的策略，并严格监控其执行。