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期债短期仍有上行空间

短期国内经济增速下行压力仍存，央行货币政策将为市场增加流动性，降低国内实体企业融资成本。货币市场维持偏低利率，国债仍有上涨空间。

从经济数据看，4月汇丰中国制造业PMI初值为49.2，不及市场普遍预期，再次跌落荣枯线之下，为2014年4月以来最低值。其中，4月制造业新订单指数降至49.2，创12个月新低，就业指数仅为48，已连续第18个月在荣枯线下徘徊，并创下2009年2月以来的最低点。4月汇丰中国制造业PMI初值不及预期，表明经济仍在底部徘徊。制造业下行压力大，经济下行风险依然很大。

从货币市场流动性看，由于4月央行超预期降准，货币市场利率大幅下降。上周资金面继续宽松，各期限资金利率下行明显。目前1天回购利率已经跌破2%，7天回购利率也降至2.5%下方，回到历史上较低的水平。另外，4月IPO中签率有所下滑，导致打新收益率有所下降。不过，市场或已习惯打新节奏，预计对债市影响较小。未来货币市场利率或持续维持低位。

从政策看，近期有媒体报道称，经国务院批准，央行将以外汇储备委托贷款债转股的方式，注资国开行和进出口银行，金额分别为320亿美元和300亿美元。财政部则以“返税”方式注资农业发展银行，财政部增加农发行资本金约1500亿元。笔者认为央行、财政部注资政策性银行是投放基础货币的一种方式，发达国家往往是通过购买国债的注入方式，中国过去的货币投放是“买入外汇—投放基础货币”模式，体现在央行资产负债表上，即为资产端的结构是以外汇占款为主。

央行资产负债表数据显示，2014年12月外汇占款占总资产80%，2015年2月外汇占款占总资产78%，表明央行正在逐渐改变过去的货币投放方式。国外央行在应对危机时会进行购入优质金融资产、向重要金融和非金融机构注资支持。美联储自2008年金融危机起，在其资产负债表的资产一栏增设了“Maiden Lane LLC（所持资产组合净额）”一项，美联储通过注资为市场提供流动性。中国央行此次注资政策性银行的目的即是为市场提供更多流动性。

央行另一新政是，有媒体报道称，央行将在全国试点铺开信贷抵押再贷款，意味着银行可以用优质贷款作抵押向央行借出资金，类似于美联储通过QE购买资产证券化资产，有利于降低国内融资成本。国外央行在应对2008年金融危机的操作中，通过购入优质金融资产缓解流动性。由此可见，央行今年的货币手段越来越多样化。

总体来看，在经济未出现显著好转，下行风险仍存的情况下，央行将继续实行偏松的货币政策，货币市场利率将维持低位，国债期货仍有上涨空间。不过需要注意的是，万亿元地方债务置换仍然是当前影响国债期货上涨的不利因素。债券供给的增加会引发市场利率走高。万亿元地方债务置换对国债期货产生的影响取决于央行新政策的进展。

责任编辑：顾鹏飞

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