2015年4月18日，由直达国际期货与七禾网共同主办的内外盘投资高手报告会在杭州圆满举办，会议邀请到世界顶尖能源价格评估机构Argus的高级分析师分享了国际原油未来的走势，套利高手、直达国际期货高级顾问陈凯也讲解了内外盘套利的机会与陷阱，由直达与七禾共同策划的“飞龙在外”外盘实战精英赛的优秀选手岑豪也分享了自己在外盘品种的选择以及外盘交易技巧。七禾网整理了陈凯在会议中的文字实录如下：

陈凯：大家好，挺高兴有这样一个机会跟大家聊一聊在内外盘套利上自己的经历和体会，希望对大家今后的交易有所帮助。大体看内外盘套利发源很早，在上世纪90年代末的时候很多人已经很专注这个市场，基本上有这么几大类：第一，购买原材料卖产成品的生产套利，这种代表就是美盘的豆子，国内豆油、豆粕抛上去，这种非常成熟，没有任何缝可以钻，因为本身从上游美国的农民到中游美国的现货商，到国内的油厂以及到国内的饲料厂甚至是到终端用户上，整个产业链条都有非常完善的套保制度，所以在美豆这个环节我们业余的人想在里面做套利是非常困难的，相应的在这个套利上会有很多误区，有人看到盘面利润高就做进去了，其实不是那么回事，美盘现货的基差你根本就不能确定，实际上是在盲套，赚钱亏钱都是运气，这一类对于个人投资者或一般机构投资者来讲，没有特别研究的需要，但是对我们品种宏观上的分析有非常深的帮助；第二，比较常见的跨境贸易（基本金属），最早期的铜（较多）、铝、锌（较少），这些年又发展了更多的品种，比如镍，再往后过了2008、2009年，有了四万亿刺激以后，中国人发明了融资贸易的交易，对跨境贸易的影响也是比较大的；第三，金融衍生品交易，这一类是接下来5年或10年甚至更长时间，一个最重点也是最精华的部分，以前国内金融衍生品只有1个是沪深300，早期我们是用沪深300和A50在做，再早一点可能是沪深300和香港的恒生或香港的H股指数在做，随着国内上证50和中证500的上市，这些金融衍生品之间的搭配会非常有意思，之间会有各种各样的构建关系和逻辑上的思考，这种操作我认为是我们在未来5-10年内要重点下功夫的地方，我认为是有两个原因：第一，金融期货占整个期货品种比重越来越大，在欧美金融期货占九成以上，国内才刚刚起步而已；第二，在当前阶段，做这些衍生品交易的人更多的是比较投机类的客户，大家都知道，无论我们做套利还是做日内抖动，我们挣的是那些冲动人的钱，个人的投资者越多，投资者结构越简单，反而对市场的冲动迸发出来的机会就越大，一旦这个市场进入一个成熟市场，大家都是机构跟机构在里面打，套利跟套利在里面打，套保跟套保在里面打，这个市场已经很成熟了，也就很难看到一天波动率超过3%或5%，可能是长达一年的低波动，有那么一两天的高波动，但是这种市场已经完全不适合我们很专注的去做套利，因为已经变成了一个细水长流的东西，而不能达到一个很有效率的配置，所以我认为这个时间大概会在5-10年，会形成一个专业投资者都加入进来的一个局面，也就是说在这5-10年我们一定要抓住这个机会，多挣一点是一点；第四，宏观对冲，这两年做的人特别多，主要是研究各个国家基本面的情况，针对每个国家宏观上的东西进行有针对性的操作，比如说去年对国内来讲，最简单的做法是如果看到某一个行业，它的原材料的成本在往下坍塌，那我就会做多它的股票，同时去做空它的商品，比如说我可以买钢厂的股票同时去抛螺纹钢。在内外盘上整个2014年主基调就是外汇轮着空，挨个来，谁QE就卖谁的货币，今年又是另一个轮回，挨个轮着多各国的股市，欧洲说要QE了咱先买欧洲，中国说我要宽松了咱就买中国，港股突然通了咱去买H股，这是一轮一轮的，要去对冲肯定要预防系统性风险，美国人说要加息了，咱就把空单放到标普上，那我可以锁住一些相应的风险，这是整个交易的类别。

内外盘套利核心的要素有这么几点：第一，购买原材料卖产成品的生产套利和贸易套利主要是以生产利润、贸易利润为核心，举个例子，去年3月份进口1吨铜的亏损大概在4500元人民币，这是完全不正常的，很多年来国内在伦敦盘上进口伦敦铜是很少有盈利的不假，因为一旦盈利窗口打开现货行业买伦敦铜抛国内铜完全锁住风险，因为它是开信用证的，它可以零成本的占用这笔资金好长时间，所以在零成本占用的这个过程中，这些资金会产生一定利息的，产生一些额外的收入，这些收入都要打到进口利润里面去，所以我们看到长期以来，我们的铜进口、铁矿石进口、棕榈油进口，都是有附值的，但是这个附值总有一个极限，极限到外汇贸易套期已经不能覆盖掉我的亏损成本，那我就不做了。当时铜进口1吨亏了大概4400-4500元，我记忆里面上一次亏这么大是在2012年的4月份，但是和去年3月份不是同一回事，因为2012年的时候1吨铜的价格大概在7万元左右，而去年1吨铜的价格已经便宜很多了，去年是一个非常意外的时间，导致进口铜的亏损非常大，3月底的时候有一个地方债务违约的冲击，大家都认为以前的融资铜作为一个融资标的，需要还钱的时候国内有一个抛售的过程，所以那两天的行情是非常波澜壮阔的，我印象中国内铜是两个跌板，第二个跌板就拔起来了，其实后面就是一路小幅的上涨，上涨过程中，进口1吨铜亏4000元，这个亏损逐渐不见了，一直恢复到进口1吨铜亏损不到2000元，一直持续到现在，我认识的朋友里面有做铜的反套的，买国内铜抛国外铜，一直拿到去年的11月，因为那个基差也特别好，国内每个月换月能挣300元钱，伦敦那边换月基本上是不赔钱的，3个月就赔10美元多一点，非常舒服，比价又合适基差又有利，然后风险又完全锁定，唯一需要担心的因为你买国内抛国外，相当于在做一个出口，你可能只担心人民币升值，但去年人民币升值，你把人民币升值都保上的话，你升值都是赚钱的，这是一个非常好的投资，在这种贸易型内外盘套利上，主要考核贸易利润，相应的生产利润上为什么关键，比如对于中粮也好，九三也好，大型的粮油企业，当它在美盘上的豆子点价过来卖在国内的豆油，豆粕，生产利润已经有200-300元的时候，很多人本能认为国内的豆油、豆粕该跌了，这其实是不对的，我做这么多年我的经验是10次里面有8次美盘的豆子是要猛涨的，因为有大量的生产利润，这些企业就会玩命的点价，然后它要把生产滚起来，对于粮油企业来说现在的产能特别大，开工几乎50%都不到，哪怕进口只有几十元的工业利润，也足以让它加足马力生产，甚至我知道有些粮油企业，就是靠期货在挣钱，现货的工业贸易上根本就不挣钱，这个是我们考核生产利润的关键问题，一般来讲，在中国对外依存度很高的商品中，当这个行业生产贸易很大的时候，往往是原材料暴涨的前兆，不管是早期的铁矿石也好铜也好，当铜的进口利润很大的时候，就是铜的暴涨，当现在铁矿石在逐渐去产能的过程中，生产利润再大，铁矿石也很难起来。第二个核心要素，融资贸易的情况，融资贸易牵涉到很多问题：第一，牵涉到整个市场的无风险利率是多少，融资贸易为什么会跟无风险利率挂在一起，比如说我是一个央企，我完全可以凭借我开信用证的能力，我去做一个进口的融资，然后我用信用证去支付，人民币作为一个担保放在银行购买了一个理财产品，当我用人民币买这个理财产品是有利息的，一轮美元的信用证利息是很低的，我在进口贸易上这一圈兜圈子，只要不赔的超过我理财产品的收益，我就是盈利的，所以可以看到很多的央企在2012、2013年从事这样的事，这就导致我们整个融资贸易都在亏损，借的这个钱通过各种各样的理财产品去了房地产，去了别的地方，这实际上是跟我们无风险收益是挂钩的，为什么说去年铜每吨进口亏损4000多元是一件非常好的事情，因为当时应该能判断到融资的亏损，无风险收益是往下走的，既然是往下走的，4000多的亏损就不应该出现，如果中国的宏观经济非常好，也许6000元的亏损都是可以容忍的，因为兜一圈拿6万元钱，四个月在中国投资建厂房或者做别的生意，能够挣到1万元，那我亏损5000-8000元都是可以接受的，但是中国无风险利率一旦下来，对于融资贸易，必然是打击，它自己就不做了，因为无利可图。第三个核心要素，风险偏好转移，这个转移在清明节最明显，大家都在炒A股,突然觉得H股这么便宜，谁敢清明节前做空，清明节后就被埋了，这是H股，完了之后是B股，全市场涨停板，我有两个朋友非常不开心，这一点都体现不出我的水平，我明明选了好几个很好的B股，现在全市场都涨停，这其实就说明风险偏好在转移，大家会有比价的预期，经常会体现在内外盘套利上，当我觉得我去做多国内的豆油豆粕，还不如多美豆合算的时候，那我就可以把我的多单从国内移到国外，当我觉得在国内做A股的多单在不如做H股的多单的时候，那我国内的就平掉，去换到H股上去，这其实是做相对收益的概念。

另外想跟大家谈谈机会的产生。机会的产生在这几个地方：第一，各地区的宏观情况，就像我刚才讲的，今年欧央行先说自己要QE，希腊的问题不管怎么折腾，最后总能达到解决问题的方式，在这种情况下，去买欧洲的股票，用一个相对长周期的眼光看，应该是概率比较好的，为了锁住风险，可以考虑卖在美盘上，你如果害怕，挣的全是欧元，欧元贬值了，你再卖一下欧元，其实我觉得卖欧元没有太大必要，欧元贬值本来就是它股票涨的理由之一，或者说这是两个兄弟结果；第二，实货的贸易利润，当我们看到中国进口的某个商品，作为原材料的生产有大量利润的时候，这个时候真的应该是大量去做的，哪怕你做的是虚盘而不是实盘，我们可能只是个人，没有交割的能力，应该是在3月底，当时是买掉期的铁矿石，抛国内的炼铁，都是有利润的，算下来1吨挣大约2美元，一晚上就没有了，就是下午出现这个情况，当天晚上就消失不见了；第三，贸易融资的扭曲和背离，如果铜的融资在现有的无风险利率往下走的情况下，依然能够进口1吨铜亏到3500元以上的时候，我觉得大家依然可以买国内的铜，抛国外的铜，基本上是很稳定的；第四，产业链条的利润区间以及利润转移，其实是蛮关键的一个问题，我认为在商品里面做跨期是很累的，做跨期不光要考虑到库存的问题，还要考虑到这个商品的特性问题，因为每个商品的特性都是不一样的，一般来讲，重工类的，都是长周期的品种，它的整个库存周期和需求周期都是比较慢的，但是轻工完全是短周期的，我们可以看到在这一轮，商品从去年的四季度跌到比较深的位置，在一季度有反弹出现的时候，最先看到的是化工品在反弹，领头羊一个是甲醇，甲醇杀得最深，崩盘之后杀进去再起来，从甲醇到PP到PTA，前两天沥青还往上冲，一直是轻工在走，重工一直没有跟，就是因为轻工的周期短，我要开工就开工，我要关闭就关闭，但是重工是不可能的，铜的冶炼包括黑色金、钢厂，相对来说转身都慢一点，但是慢一点的转身意味着惯性就更好，所有的转身其实都伴随着一个很明显的特征，就是整个产业链条的利润的体现，我拿黑色来举例子，在2003年之前，整个黑色链条从铁矿石螺纹钢到焦煤焦炭，整个利润都在钢厂手里，那几年是钢厂最挣钱的几年，一个钢厂一个月净利润有一个亿，但是从2003年以后，投资大跃进开始，钢厂的产能越来越大，整个利润都被原材料给占据了，被矿山给拿走了，铁矿石的价格从十几美元最高涨到一百多美元，从2012年到现在，原材料的生产商把他们既有的利润一点一点重新又回到产业链各个环节，主要是去了钢厂，大家可以看到螺纹跟矿的比价，2013年年初的时候，当时螺矿比是4，今年大概3月矿跌最深的时候为6点多，很多人说我们要空钢厂的利润，这是跟大势相背的，钢厂的利润就是在好，矿山确实在吐利润，这是在去产能周期必然会发生的，产能增加的过程就是钢厂把利润逐渐还到原材料商人手里，去产能刚好是相反过来的，原材料吐利润出来，我们必须要深刻理解产业链条的利润区间，从石脑油到PX再到PTA，中间分析利润要素会更关键，到底这个利润会在聚酯行业、是在中间商、是在PTA工厂、是在PX供应商，还是在原油？利润滚动的过程就是我们不断调整头寸、交易策略的过程。举个例子，金属内外盘套利是特别流行的，而且操作起来比较简单，盈利大概年化20%左右，盈利很稳定，从2010年到现在几乎就是这个水平，如果你想多一点，就加一些单边，把资金管理上更激进一点，比如说，当我觉得进口一吨铜可能盈利已经到了几乎平水的位置，这个时候就意味着铜要涨了，相应的我是应该买在国外卖在国内的，我要考量我的盈利大部分是出现在国外的，当我去设计这个头寸的时候，我会对国外这块有所侧重，相应的我的收益会好一点，但是其实你在资金管理上已经在冒险了，你把国外的保证金往国内搬了，因为你觉得国外是要盈利的，正常情况下，国外保证金便宜，国内保证金稍微贵一点，我们资金配比大致是3.5:6.5，现在我们就会做得很激进，做成了3:7，而且我3是开得满满的。第二，流动性，我认为流动性是非常好的，一万张铜其实还不是很难，一万张铜已经很多了， 国内持仓已经会被人看到了，但是大致都没什么问题，唯一需要担心的是当铜的某一个大量交割的期权交割的那一天要小心一点，另外一个是展期的那一天，要小心一点，不要把自己逼到最后一天展期，外国人很坏的，你给布鲁克的报价，我要做一笔900张的单子，它给你的报价差价能差十多美金，当你做展期的时候，你会发现，头一天的展期还是backwardation(期货贴水),第二天轮到你的多单展期的时候变成contango（期货升水）,你今天不做明天contango更大，一路大到最后一天，等到你展期展完了就回来了，其实就是在挣你的钱，你在量大的操作上不犯这样的错误就行了，小碎步地往后展都没问题。第三，多种多样的操作方式，我可以用期权去做搭配，我可以直接去做商品，如果锌的表现比铜要好一点，那我可能会把一部分铜的头寸多单用锌来替代，或者锌跟铅直接也有这个替代。

套利的风险有三点：第一，政策风险，进口铜是没有税的，如果突然政府说要加5%的税，比价会一下子扩得很大，不利于进口，这种政策变化比较少，一般都是长期的贸易战，你就会知道政府可能要出手了，那你就先出来躲一躲；第二，汇率风险，你做正套，买国外抛国内等于在做进口，升值你很舒服，你是怕贬值的，要看你怎么去衡量，当然这个衡量很有意思，你不用去套保，这一部分是你的利润，当你看到铜的比价很好的时候，这时候往往人民币就要升了，你直接去做人民币多单都行，各个品种之间是有关系的，有真正背景因素在里面，很容易推理和归纳；第三，资金管理，因为它是两边的，不同步，现在国内有夜盘了好一点，但是现在钱出去真的不容易，回来也不容易甚至更难，前两天，B股涨之前挺想换美元过来，到了银行就被吓回去了，他问我是经常项还是资本项，我说我是个人，如果是经常项要提供留学证明、工作证明、纳税证明，如果是资本项就是贸易项，在中国是贸易的事情要很小心，很多这样的机会只能看，你是没法大量参与，包括这个也是一样，你总要防一点，比如说，当天比价拉的非常离谱，你开进去了，买在国外卖在国内，当国内收盘的时候国外在猛跌，这个时候你的资金管理一定要到位，你可能需要迅速的补一部分钱过去，除非你的交易商非常宽宏大量允许你过两天再补头寸进来，但是这是不可能的，连QD都必须24小时内补进来，所以这个确实是风险，从目前看，中国外汇管制的情况下，没有解决，这也是为什么我们依然可以从金属内外盘套利上拿到利润的根本所在，如果全中国的资本项都可以自由兑换的话，就看不到这样的套利机会了，因为会有大量的稳定资金来抹平收益率。对风险的应对上大家要更加灵活一点。在外汇对冲上，还有人采取的措施是这样，比如我盈利在国外了，我想去对冲风险，我盈利的是美元，我特别怕人民币兑美元的升值，这时候去保一部分利润是非常必要的，比如去年我一个朋友挣了很多欧元，当时没有在外汇上锁住，现在他其实挺郁闷的，当时1欧元换1元3毛5，现在只换1元0几分，说自己年终奖缩水很多，对于利润怎么保也是很有讲究的。