5月前两个交易日，国债期货连续下跌。从技术上看，期债在经历3月的长阴线后，4月收出大阳线，并接近2014年11月到2015年1月之间的高点。这一点位附近存在较大压力，短期回调也属正常。

未来我们仍看好5月期债行情，主要基于基本面弱势、资金面改善以及稳增长政策这三个方面。市场终究会对利多因素做出反应，未来中长端收益率终会下行，回调正给了投资者较好的买入点位。

基本面依旧弱势，二季度仍难改善

从4月的数据来看，拉动经济的三驾马车投资、消费、进出口都有不同程度的下滑。基建投资在财政政策的不断推动下有所反弹，成为拉动投资的重要环节。地产和制造业的萎靡对投资有明显的拖累。地产投资1—3月累计同比增速仅为8.5%，销售面积累计同比下降9.2%。4月汇丰制造业PMI终值连续2个月在荣枯线之下，创近一年的新低。新订单指数大幅下滑，中采PMI也勉强与上月持平，显示前期货币政策和财政政策的效果都不明显。消费仍在趋势性下滑，进口同比负增长，内需的扩大仍需政策进一步支持。

同时，社会融资数据一季度同比回落，仅依赖于信贷投放，勉强支撑融资需求。从前期来看，即便经济数据表现不佳，市场依然有经济企稳的预期，一方面在于财政政策和货币政策的不断加大力度，另一方面在于信贷投放力度的不断增加。不过这一情况我们认为难以持续，金融数据或进一步滑落，即便是央行上月降准，资金也难涌向实体经济，基本面企稳预期将被打破。

整体上，消费需求和融资需求仍较低迷，基建独木难支，投资难有明显改善，经济下行风险仍大，二季度也难以改善。

中长端收益率仍有下行空间

央行3月、4月不断下调逆回购利率，并再度降准，引导银行间回购利率大幅下行200个基点以上。目前7天回购利率在2.4%—2.5%之间，资金面已经较为宽松。即便在上月IPO期间，资金利率也没有明显变化。资金利率的下行也带动短端收益率快速下行。

当前1年期国债收益率已经达到了2.7%附近，与7天回购利率相差20个基点，基本属于正常范围。当前10年期国债收益率仍在3.4%附近，与1年期国债相差近70个基点，与资金利率相差近90个基点。在基本面较弱的情况下，期限利差相对较大，当前的收益率曲线偏陡峭。我们认为，在资金利率低位的情况下，未来长端收益率仍有下行的空间。

综合各方面因素，考虑到4月经济数据仍会较为低迷，稳增长也将逐渐代替调结构成为政策主要关注点。因而，5月不排除货币政策继续放松的可能。可能的政策包括降息、直接或者变相降准等，尤其是在当前存款保险制度已经实施的情况下，未来存款准备金的“保险”作用将进一步淡化。18.5%的存准率相对过高，未来存在大幅下降的空间。稳增长货币政策一方面有助于资金利率继续稳定在低位，甚至更低；另一方面有助于进一步缓解市场对债务置换的负面情绪。

整体上，我们认为当前基本面不仅没有实质性改善，反而有进一步下行的风险。资金面已经根本好转，我们认为，中长端收益率有进一步下行的空间，国债期货未来将延续向上的趋势，5月上涨行情值得期待。