“五一”以来，国债期货出现了一拨大幅调整，目前点位已和前一次“降准”前持平。从目前走势看，此次回调属于暂时性调整，不改国债中长期牛市格局。

引发此次国债期货调整的原因主要有以下几方面：一是市场对于“五一”小长假期间降息预期浓厚，导致“五一”前机构利率债超额配置，在预期落空的情况下，本周前两个交易日机构配置热情明显降温；二是4月以来货币市场利率大幅下行，7天质押式回购利率已在2.5%左右，下行幅度150个BP左右，套利空间明显扩大，期限套利盘打压国债期货；三是目前是主力开始移仓时点，大致需要5个交易日的时间完成移仓。但套利盘中长期将持续打压期货价格，套利行为压制套利空间，使得期货价格收敛于现货价格，不能改变中长期牛市格局。

基本面利于中长期债市

从一季度经济数据看，投资、消费、净出口、工业数据均非常不理想，显示经济十分孱弱。保增长的最终目标是保新增就业，但是就业数据有转弱迹象，所以政策面上有保增长的强烈需求。

此外，从地方债务置换角度看，目前尚未出台相关明确处置意见文件，但是从市场角度分析，1.6万亿元的地方债务置换仅仅是一个开始，假设2015年增加1.6万亿元的利率债供给，那么由谁来购买新增的1.6万亿元利率债？如果商业银行成为配置主力，那么银行资产端的增加必定要求负债端扩大相同规模，钱哪里来？显然，置换的前提是需要机构来接盘，无论谁接盘，政策层面一定会解决接盘的资金问题，否则无法完成置换。同时，需要看到，1.6万亿元仅仅是一个开始，未来将会有更大量的地方债务处置需求。

所以，不管央行以何种方式，SLF、MLF还是抵押再贷款，最后均会向相关机构注资，完成地方债的置换。央行流动性的投放，可直接压低货币市场利率，同时引导长端利率下行。如果央行直接购买商业银行中长期资产，将直接压低中长期利率，相较于短端向长端传导的方式更为直接、迅速。

期限利差尚有收窄空间

从目前的期限利差看，1年期和7天、10年期均出现了明显扩大，有较大的收窄空间。

过去一个月，货币市场利率大幅回落，1天和7天期回落幅度超过100个BP，7天质押式回购利率目前在2.5%附近。从过去四年的数据看，一年期和7天利差长期为负，均值位于70个BP左右，目前利差超过20个BP，尚有50—70BP的收窄空间。根据2015年5月6日数据，10年期和1年期的利差为75BP，为2014年中期以来的高点。

目前货币政策不可能出现明显收紧信号，1天和7天利率大概率将维持于1.5%和2.5%左右，甚至可能更低。短端利率维持低位为长端利率的下行打开了空间，如果4月宏观数据依旧低于预期，期限结构将再次平坦化，10年期利率将至少下降至3.2%低位。

目前国债期货出现回调仅是暂时性的，中长期牛市不改。无论从经济基本面、政策面或是技术面看，均支持国债现货和期货继续走牛的格局。