2015年4月26日，由芝加哥商品交易所、美国盈透证券和七禾网共同举办的外盘投资沙龙在杭州成功举办，活动邀请了上海谦象资产管理有限公司CEO许哲先生为投资者分享他的投资经历和交易哲学，以下是七禾网对许哲先生演讲的文字整理。

七禾网专访许哲：不追求暴利才是长期的内在核心竞争力

许哲老师自媒体【天上不会掉馅饼】已上线，扫码关注

精彩语录：

现在单纯想靠内外盘价格的价差进行套利，可操作性不是太强，但这不并意味着外盘对我们没有价值了。

海外的黄金期权是可以为国内的黄金投机做一个保险。

可以用国外的期权保护国内的投资人。

国外期权能够保护国内商品期货的头寸。

没有期权保护的头寸就是裸奔头寸，不要裸奔。

如果哲学家要挣钱，就没商人什么事。

期权的性质很重要，有限的风险，无限的收益可能。

有了期权之后就有了四种交易：做多交易、做空交易、做多波动率交易、做空波动率交易。

盈透证券是全世界期权交易费用最低，芝商所是流动性最好的平台。

不可证伪的理论全都是耍流氓。

过去的价格对未来没有任何一丝影响。

演绎法从真命题出发，归纳法从历史现象出发，它们是根本对立的两种思维方式。

归纳法依赖于历史现象的集合，没有人能保证未来的现象在过去现象的集合中。

运用归纳法的正当性永远不可能从理性上被证明。

因果率不来自于经验。

过去的频率不代表未来的概率。

归纳法既不能给人们以未来的必然性知识，也不能给人们以未来的或然性知识。

只要还没有根本剔除掉任何经验归纳法，就永远没有办法获得真实的稳定。

按照LTCM的模型，像东亚金融危机这样的事情，每100亿年都不会爆发一次。

一个经济体，货币政策的自主性、资本的自由流动跟汇率的稳定，三者不能兼得，它必须要牺牲一样才能获取另外两样。

不要幻想百年不遇的洪水不会到来。

《致命的自负》这本书推荐大家去读一下。

许哲：大家都知道有内外盘套利的存在，同样是铜、铁、黄金、白银、小麦，这些东西同一时刻在不同地方应该只能有一个价格，但事实上因为运输成本、关税等关系，它们有时候价格会偏离，那就会存在一个内外盘套利的机会。内外盘套利在2011年之前的利润还是不错的，有许多内外盘套利的交易机构获得不错的收益，大概在2012年左右利润开始收窄，因为做的人多了，这个道理非常简单，价差客观存在，大家都看到这个价差，做的人多了，它的价格回归的速度就快。而且，现在由于电子券商的存在，大家可以写一些自动交易算法进行内外盘套利，使得内外盘套利的效率大大提升，大概在2014年左右利润已经基本上看不到了，为什么呢？因为一旦产生价差，会有非常专业的金融机构进行内外盘套利的操作，他们具有比较强大的财务成本、交易优势、交易速度以及IT成本，会使他们内外盘套利的效率远高于一般的投资者，所以现在单纯想靠内外盘价格的价差进行套利，可操作性不是太强，但这不并意味着外盘对我们没有价值了。

我们可以看一下，现在内外盘套利的效率非常好，上面是上海的沪金报价（图1），下面是CME的黄金，它的价格走势相关性非常好，因为开收盘时间不一样，会造成一些略微的的差异。据我观察，比较明显的价差应该不会超过1秒，都跟得非常好。

（图1）

这是沪铜的电子盘（图2），它们的效率一样非常高，国内跌海外马上会跌，海外涨国内马上会涨，你不用担心它们的价格会走偏，事实上它们的价格就是一模一样的。

（图2）

国内的大豆有两个品种，豆1和豆2，豆2是转基因，海外的大豆几乎都是转基因大豆，因为美国转基因大豆是主流，一样的，它们的价格走势非常好。大豆的下游产品豆油也是，国内的豆油期货价格走势跟国外豆油期货价值走势是一模一样（图3）。

（图3）

已经存在大量的机构进行套利交易，如果你没比这些机构拥有强大的IT资源的话，作为后入者而言，单纯靠一个简单的策略事实上没有什么利润可言。这不意味着整件事情对就你没意义，事实上套利机构这样可以为你保驾护航。国内现在的商品期货期权还在推，国内期权只有上证50ETF，但是国外的衍生品比较丰富，意味着国外相同的期货产品有相应的期权可以做，既然国内跟海外的价格走势已经非常接近了，相当于海外的期货期权等效于国内还没有产生的期货期权，大家能理解吗？因为海外的铜跟国内的铜，海外的金跟国内的金，海外的大豆跟国内的大豆，价格已经非常趋近，所以海外的黄金期权是可以为国内的黄金投机做一个保险，海外的大豆期权也是可以为国内的豆1、豆2的套利和投机做一个风控，这意味着大量套利机构的存在事实上在为你们服务。人寿、火灾、车险这些东西都是做保险的，你们做高风险投机交易的时候，目前在国内是没有保险的，大家如果开一个大豆多头头寸的话，大家就祈祷大豆不要跌，就是这个样子。其他事情都有保险，这个最凶险、最有风险的事情没有保险，这是不合理的。但因为有大量投机套利机构的存在，我们可以用国外的期权保护国内的投资人，比如说国内的大豆你看多，你可以开一个多仓，但是它下跌怎么办？我没办法下跌了止损或者硬扛着，硬扛着不是好办法，我们可以用海外大豆的看跌期权保护这个头寸。

它们虽然标的物不是一个东西，海外大豆的看跌期权标的物是海外的大豆合约，因为套利者这些年已经非常凶残，所以你完全不用担心它的价格会走偏，相当于为你国内投机的期货合约上了一个保险，这是外盘非常实用的一个地方。因为内外盘的趋同性，国外期权能够保护国内商品期货的头寸，这一点非常有意思。比如黄金， 7月15号到期，那时候的黄金价格是1177，那我们在1175这里以28美金买一个看跌期权的话，我们极端一点，如果黄金下跌了整整75美金，报到1100的话，那你这个合约的收益就是每合约75美金，你的成本是28，其实你已经大概有300%的收益了，但如果黄金一路暴涨到1300的话，你的极限损失还是28，这就是期权的不对称性，它的损失是极为有限的。它如你预期走的话，它的收益里率是百分之几百，它跟期货是不一样的，它的好处在于可以保护你国内的投机。比如你在上海黄金交易所投机做多黄金，你可以在CME买一个看跌期权，实际上就可以保护你国内期权的投机交易可以扛过很大的风险，因为一旦它不如你预期的方向走得很远的话，你就被迫止损了，但如果你有期权保护的话，你可以选择不止损，静静地等你预期的事情发生。没有期权保护的头寸就是裸奔头寸，不要裸奔。

我们再拿大豆期货为例，芝加哥商品期货交易所的交易时间换算成北京时间是下午1点钟到次日的6点25分都是交易时间，隔了没多久8点它又开始交易了，到12点50分大家可以去吃个中饭，在1点20分钟左右回来，全天交易间隔只有这个2个小时，这里半个小时跟国内是很不一样的，国内我们大家都知道3点多就结束了。这个有什么好处呢？这意味着如果在非交易时间段发生重大财经事件的话，可以用外盘的期权或者期货头寸进行紧急干预，什么意思？比如国内收盘了，美国大豆的产量出了一个报告，不好意思今年丰收了，国内期货有个隔夜头寸怎么办，锁仓呗，还能怎么办。但是如果你有一个外盘的帐户在，你不用担心，丰收了要下跌了，我是多头，我可以买一个看涨期权放在那。第二天早上开始，你发现国内的帐户爆仓了，国外期权帐户刚好翻了好几番，就是这样子。或者你觉得期权有点麻烦，你也可以用期货，因为国内和海外的价格走得很密、很紧，有大量的套利机构在，所以你不用担心它们走偏。一旦非交易时间段有比较大金融事件，你可以用海外的去做一个反向的头寸保护一下，这样大家就可以安心持有隔夜的头寸了。

期权本身它作为一个金融衍生品是很有优势的，我举一个简单的例子。我们可以把做空期权策略看成逢低做多，可以把它理解为一个更优秀的黄金做多。我们如果使用限价单，如果价格击穿某一个位置的话，我们就买入，如果我们单纯像国内期货交易所发送一个限价单尺寸的话，如果价格训练下降到你要的位置，比如5，如果你使用限价单就获得多头头寸，因为价格下降到你要的位置，你就买入。如果你使用Short Put的话，对方行权你也获得一个多头头寸，但是你额外还可以收取期权费，你卖空的话是可以收取期权费的。同样的效果，你获得一个多头头寸，如果你用Short Put去取代一个普通的Buy LMT，你会额外收取一个期权费。另外，如果价格不是一下子击穿到你要的位置，它慢慢下降到你要的位置会怎么样，如果你使用Buy LMT，你获得一个多头头寸，如果你使用Short Put这个策略逢低做多的话，除了如你预期获得一个多头头寸之外，你每天都有期权的time value可以入账，因为期权它是随着时间的推移慢慢价格会损失的，类似于期货的升贴水。它如果价格在慢慢磨磨蹭蹭地下降到你要的位置，因为同样是在5这个位置你需要一个多头头寸，你每天能有额外的收入，何乐而不为呢。

第三种情况，价格下跌了但没有到5，然后它就一路往上了，如果你使用Buy LMT的话，什么都没发生，你弄一个限价单进去，价格没有到5它上涨了，什么都没发生。如果你用Short Put的话，你可以每天收取期权的time value，一直到行权的那一天，期权的价值为零，这部分费用你每天都在赚。而且在最后两个星期它的调度是最快的，最后两个星期你会看到你白赚了不算少的一笔钱。如果价格依然没有下降，直线往上升的话那最好了，如果你使用Buy LMT的话，事实上你什么都没发生，你逢低做多没成功，它一路就往上涨。但如果你使用Short Put这个策略的话，当天期权费将近的70%到80%就已经到手了，你可以选择两个，一个是当天平仓掉，你大概赚了期权费的80%，或者你可以慢慢等，等到行权日把它100%的价值榨干。Short Put相当于是一个更加好的Buy LMT，国内你只能Buy LMT，但国内外的价格已经趋同了，所以你可以在芝商所的期货期权这里使用Short Put来变相地实现一个Buy LMT，反过来一样，Short Call可以作为一个更好的逢高做空，其实原理都是这样的。

当你作出逢高做空或者逢低做多的决定，你等于履行了一个某价位上交易的承诺，我跟交易所说价格倒5我就要，或者价格到10我就卖，你是履行了一个承诺。而我们现在做的承诺都是白做的，不仅白做，你还是求着交易所做的。其实你这个承诺是可以不白做的，因为Short Put相当于你卖出一个看涨期权或者看跌期权的话，相当于你就在作出一种承诺，但这个承诺是有费用的，你同样作出了这个承诺，做空期权可以收取一定的费用，期权事实上相当于LMT在还没有被触发之前就已经开始为你挣钱了。大家明白了吗，这是非常有优势的。

讲到期权我们讲一个小故事，泰勒斯他是古希腊第一个哲学家，被称为“哲学之父”，也是人类有历史记载以来第一个期权交易者，期权交易并不是现代人多高深的一个金融衍生品发明，事实上在古希腊就有了。泰勒斯他出生在一个希腊商邦，那个地方是非常重商主义的，他们都不太喜欢哲学家，大家喜欢做生意的人，当初很流行一个观点，有能力的人经商赚钱，没本事的人去研究哲学，这个话很恶毒了，实战派交易员看不大起经济学金融教授，差不多意思，裤兜里有钱了，看不起哲学家。他们到处在说泰勒斯这个年轻人，别人都他说聪明，他聪明就比我有钱，你看我比他有钱，证明我比他聪明。说了很久之后，泰勒斯不太高兴了，他一开始笑笑算了，听了太多之后他决定给你们展示一下哲学家如果要赚钱的话会怎么样。于是他做了一笔交易，他购买了来年所有橄榄油压榨机的使用权，大家注意，他没有购买未来那一年所有的橄榄油压榨机，如果他买的是明年所有的橄榄油压榨机，这就是一笔期货交易，未来的货物是一笔期货交易。他买的是来年所有橄榄油压榨机的使用权，这就是一笔期权交易，成本会低很多，如果你购买的是明年所有橄榄油压榨机，你要准备一大笔资金。而且如果明年橄榄油不丰收，你就要处理这么多的机器，这其实是一个很重的资产，但是他买的只是来年的使用权，它是一笔期权交易，如果来年橄榄油不丰收，这个权利他是可以放弃的，所以这是一笔非常轻的资产。因为泰勒斯有一些天文学的知识，他预测到明年橄榄大概是丰收的，果然丰收了，所有的人都求着把橄榄油压榨机的使用权给他，泰勒斯一举就成为全希腊最富有的人，于是他就跑过去研究哲学了。他只留下一个传说——就是如果哲学家要挣钱，就没商人什么事。所以说期权的性质很重要，有限的风险，无限的收益可能，加上信息的一些投机优势，你事实上做的是一笔绝佳的投机，这要比期货投资高明很多。因为期权的最大损失在一开始就被固定下来了，所以你不用担心价格的来回抽动，只要你确实有一定胜率的话，这就符合《孙子兵法》说的“故善战者，立于不败之地”，所以你不会有爆仓、割仓这样的事情，你的投入一开始就固定下来了，所以你是立于不败之地的。

股市刚出来的时候大家知道，如果你买股票价格下跌可能会亏损，后来融资融券出来了，意味着股票上涨你也可能亏损。上周50ETF期权出来了，股票价格不动也可能亏钱，反正散户亏钱是逃不掉的，上涨你要亏，下跌你要亏，不动也可能会亏，因为期权有个时间价值。除了做多跟做空之外，其实还有两种交易方法，大家可能不太熟悉，因为作为期货的交易者比较熟悉的就是做多和做空。如果你同时买入看涨期权、看跌期权，价格不动你就亏钱了，价格不动也会亏指的就是这个意思，你两笔期权都扔掉，如果价格大涨的话，看涨期权就可以行权，如果价格跌了，看跌期权就可以行权。它意味着我们可能不了解价格到底是上涨还是下跌，我们只要判定美国农业大丰收了，价格会有大的波动，只要动了我就挣钱。因为你同时买了看涨和看跌期权，你的交易对手事实上同时卖出了看涨和看跌期权，一般意义上你的交易对手就是期权做市商，因为期权是做市商制度。它的交易跟你就是相反的，价格一旦不怎么动他就挣钱了，因为你输了就是他挣了，价值如果动的厉害他就亏钱了。所以有了期权之后就有了四种交易：做多交易、做空交易、做多波动率交易、做空波动率交易。如果你们嫌自己做期权交易麻烦，有现成的波动率期货合约，它的实现原理事实上就是期权。国内大家比较关心的是黄金，我知道黄金做的人多，特别是江浙一带，这个合约叫黄金波动率交易。什么意思呢？黄金大涨的时候这玩意（图4）就大涨，黄金大跌的时候这玩意还是大涨，黄金横盘不动的时候这个东西跌了，事实上就是做多波动率交易的意思。黄金趋势突破类的策略大家知道，就是赌它往一个地方动，你可以通过做空黄金波动和期货来进行对冲，如果你是做逢低做多、逢高做空那种区间振荡类策略的话，你可以配合做多黄金波动率期货来进行对冲。

（图4）

盈透证券是全世界期权交易费用最低，芝商所是流动性最好的平台。对国内交易者比较友好的是芝商所现在推了一个新的黄金合约，黄金以前是以盎司计的，盎司是金衡盎司，金衡盎司相当于38.25。你做国内跟国外的套利也好、对冲互保也好，你要进行盎司跟千克之间的换算，因为国内是克，还要做蒲式耳跟千克跟吨之间的换算，很麻烦。CME最近推出了一个以千克作为单位的黄金占比，这对国内无论是套保，对冲，还是对套利者来说都是比较友好的，大家再也不用算了，它那个合约直接以千克计算的。

我讲一下自己的交易经历,我不是学金融出身的，学的是偏数学计算机，当初听了一个很害人的故事，这个故事害了无数代人。这个人叫爱德华•索普，他很有名，他当初是一个数学家，但是他从10岁开始就沉迷于赌博，但是他很聪明，最后获得数学的正教授，非常了不起，但是他做了正教授之后也没有好好研究数学，他还在研究赌博，他就研究各种各样的赌博游戏当中可能存在的胜算，发现大部分的赌博游戏的胜率大概在48%到49%之间。为什么呢？因为如果赌博的胜率超过50%，按照大数定律就是赌场了，赌场肯定不会让你赢钱的，赌场肯定让你输钱的。如果你的胜率太低的话，低到45%以下这个游戏就玩不下去了，所以好的赌场游戏一定是胜率控制在48%到49%之间，我要让你老觉得有希望，但时间越长你永远会输。最后他分析了几乎所有世界上存在的赌场的问题，受另外一位数学家的影响。“蒙特卡罗”这个词现在在金融界很出名，意味着所有的方法全都试一遍，它原来是一个赌场的名字。之前有一位数学家在蒙特卡罗统计了所有轮盘出现数字的概率，最后他发现整个蒙特卡罗有8个轮盘数字出现的概率并不均等，这是很不正常的，因为那个时候的轮盘主要还是手工木匠做的，木匠手工没有保证非常精确。他在整个蒙特卡罗发现有8个轮盘的概率分布是有问题的，他就雇了8个人在这个有问题的轮盘上持续下注，一夜之间就赚了100多万美金，那时候100多万美金可能相当于现在10亿美金左右，最后他就被蒙特卡罗驱逐了。索普对这件事情特别感兴趣，他就开始研究现代赌场的问题。现代赌场的俄罗斯转盘已经精确到数字工业化了，但他发现在规则上面有个问题，他最后发现有一个叫21点的游戏事实上有一个高胜率的赌法，也就是说我们记牌的话，我们可以在一定的时间会发现胜率可以提高到将近56%，他就可以战胜赌场了。他发现了这个方法之后，他把整个算法跟思想写成了数学论文，数学论文叫《21点必胜法》，你们想象一篇数学论文标题竟然是《21点必胜法》，然后还提交美国数学家协会。但整个算法出来之后它还有一个致命的漏洞，尽管我们有超过50%的胜率，但我们仍然没有保证自己笑傲赌场，为什么？如果你运气差，你连输的话，你没有等到大数定律发挥作用，你的赌资就耗尽了，怎么办？比如说我现在手上有100万美金，我每次下注20万美金，我的胜率是56%，但我运气不好连续5次错了怎么办？事实上还没有等到大数定律发挥作用，就赔光了，我就下赌桌了，你就没有办法继续下注了，这和期货的道理是一样的。尽管我们有个交易系统胜率在60%有很高了，但如果你连挫的话，可能就爆仓了，可能没到爆仓你自己心态就受不了了。事实上它没有办法解决即使在高胜率的情况下，我也没有解决赌资的分配问题，除非你拥有无限的赌本，你每次下注的数量都一样多，10天几千几万次，等于大数定律发挥作用你能挣钱，但事实上没有人拥有无限的赌，所以它这个问题就遇到了瓶颈。

遇到了瓶颈怎么办？找大神啊，数学界的大神你们学理工科的人应该都认识——香农，那个时候是神一般的存在，我们学计算机的人对他很佩服。索普拿着《21点必胜法》的数学论文找到香农说，怎么解决这个赌资分配问题。香农作为数学界的泰斗，看到了如此荒诞的年轻数学家拿着《21点必胜法》的数学论文之后，思考了半天然后把门关起来，他们一起花了1个月的时间研究赌博问题。香农大概花了几个礼拜的时间也没有解决这个赌资分配的问题，后来非常意外的是香农管理的一个实验室叫“贝尔实验室”，里面有一位非常年轻的实验研究员，名字叫凯利，他也在研究一个不太正经的问题，如果我们有内幕消息知道今天大联盟赌球的内幕，但是内幕准确率有限，我们怎么样买体育彩票可以发财，数学家跟我们想象的不太一样，凯利他研究出来了一个办法。他最后总结，如果我们在一个赌局里面知道赌胜和赌输的赔率是B，并且我们知道我们的胜率是P，Q是我们的败率，就是E减P，那我们每次应该下的赌本应该是F，它是一个比例，按照凯利公式在数学上可以严格证明你的资金将永远不可能耗尽，并且你资本的增长速度永远是最快的。我曾经用蒙特卡罗列办法去试验过这个凯利公式，最后使用了市面上所有公开的资金分配办法，在实践到第1000次之后，凯利公式的下注方法或者说资金分配方法，均将几倍于其他任何的下注方法，并且凯利公式本身可以决定你的资金永远不会耗尽，这在数学上是可以严格证明的，你们有兴趣，我就证明给你们看，前提是大家会不会微分。索普和香农知道了这件事情之后非常高兴，没有告诉凯利。