量化交易时代究竟谁是“最危险动物”？

在这个由华尔街主导的市场，各大公司不惜耗费大量财力来支持和维护他们强大的交易系统，而区区一个萨劳就能够将他们全部玩弄于股掌之间？

5分钟，道琼斯指数狂跌600点，股价全线崩溃，近1万亿美元市值瞬间蒸发。这是很多人对2010年5月6日美国那场“闪电崩盘”的印象。

在近5年后的2015年4月21日，英国期货交易员纳温德·辛格·萨劳受美国司法部（DOJ）和美国商品期货交易委员会（CFTC）指控，因涉嫌多项欺诈以及市场操纵等罪名被捕。更多精彩内容请关注每日经济新闻理财部微信公众号“火山财富”（微信号：huoshan5188）

指控称，萨劳在2009年6月至2014年4月之间，多次通过虚假交易操纵市场，并从中获得巨额收益。其中2010年5月6日进行的一系列欺骗性的股指期货交易加剧了当天市场的震荡，即“闪电崩盘”事件。萨劳也因此成为了由于与“闪电崩盘”相关的非法操作而受到金融监管机构指控的第一人。

熟悉市场的人们普遍对这一系列指控持怀疑态度。在这个由华尔街主导的市场，各大公司不惜耗费大量财力来支持和维护他们强大的交易系统，而区区一个萨劳就能够将他们全部玩弄于股掌之间？人们不禁要问：量化交易时代究竟谁才是“最危险动物”呢？到底是交易员的失误还是电脑程序和系统的漏洞？更多精彩内容请关注每日经济新闻理财部微信公众号“火山财富”（微信号：huoshan5188）

单个交易日狂赚87.9万美元

据美国司法部的起诉书，2010年5月6日当天，萨劳自上午9时20分起连续多次通过“Dynamic layering” 和“spoofing”的手法，提交大量报价之后又进行修改和撤销，大幅压低E-Minis期货合约的价格。上午11：17至下午1：40期间，E-Minis期货合约累计下跌361个基点。当天萨劳通过E-Minis获利87.9万美元。而在2010至2014年间，萨劳通过E-minis累计获利约4千万美元。

或许萨劳在闪电崩盘当天获得巨额收益的手段不怎么光彩，但也不能依此认定是他一手造成的崩盘。

为监管部门提供数据服务的公司Tradeworx创始人ManojNarang甚至认为，将闪电崩盘和萨劳联系起来“总有一丝哗众取宠的意味”，在他看来监管部门只不过想尽快了结整个案件。

在英国，民众向法院发起请愿书，反对将萨劳引渡至美国接受庭审。同时，至少有194人已在网上签署联名信，认为“一个依靠一条宽带连接进行交易的人不可能搞垮整个市场”

替罪羊还是英雄？

就算正如大众普遍认为，萨劳只不过是“闪电崩盘”事件的替罪羊，这可能也并不会对他的案件带来太大的转机。

目前，美国司法部以及CFTC对萨劳的指控不再是“造成”2010年的崩盘事件，而使用了“促成”的措辞。此外，萨劳被控进行的非法交易行为是在过去的几年里持续发生的，而不仅仅是“闪电崩盘”发生的当天。有专家认为，就算没有闪电崩盘事件，现有对他的多项罪名仍旧能够成立。

司法部提交的刑事起诉书中提到，萨劳经常使用一种被称作“接近则撤销（cancel if close）”??的手段，通过定制的程序，他能在市场价格波动至与他下单的价位相近时自动撤销当前报价。

而据纽约一家电子交易公司Trillium的首席合规官Michael Friedman告诉路透社记者，不仅是萨劳，许多做市商也常常会使用类似但合法的手法，以确保市场中大量交易的平稳进行。这种手法的使用也伴随着相当大的风险，因为持续大量地撤单很可能会被认定为有操纵市场的嫌疑。

Trillium公司在2010年曾就因为类似的事件受到美国金融监管部门的处罚。据Friedman称，当时公司接受罚款并辞退了违规操作的交易员。

在民事起诉书中，CFTC着重指出了萨劳在12天中的交易情况。在这12天中，芝加哥交易所E-mini合约修改指令的60%以上都是由萨劳发起的。换句话说，“是除他以外整个市场的1.5倍还多”。但起诉书同时也指出，“说市场震荡是由萨劳引起也过于牵强，他充其量只是利用已存在的振幅来获利。

业内人士对于萨劳被捕的另一种看法是，他的做法在华尔街其实相当常见，众多高频交易公司利用速度和算法的优势挤占整个市场的利益，市场的不稳定也明显对这些公司更加有利，为何监管部门却偏偏瞄准了单枪匹马的萨劳？

“塞劳不是罪犯，而是英雄。对普通投资者而言，他才是那个让市场变得更安全的人。”澳大利亚对冲基金Bronte Capital 创始人John Hempton 在他的最近的博客中如此评论。他认为塞劳的交易方式打破了高频交易公司掌控市场的局面。“把全部的责任推给一个毫不相关的交易员，这样一来，一直靠这种手法获利的经纪商反倒高枕无忧了。”

东航金控资产管理部总经理、中国量化投资协会理事长丁鹏博士告诉《每日经济新闻》记者，美国司法部指控萨劳，更有一些寻找替罪羊，以化解民众的怨愤的意味。

丁鹏博士认为，闪电崩盘显然与美国的交易所在IT系统，制度建设等各方面的缺陷有关，并不是某个人或者某个机构就能造成的，很多时候是市场到了一定程度，缺的只是“压垮骆驼的最后一根稻草”而已，我们不能因为骆驼垮了，就认为是最后一根稻草带来的，而忽视了其他前期积累的因素。

草率行事抑或掩盖市场弱点？

不少专业人士指出，史上最大的单日盘中振幅竟然是由单独一个人的操作引起，如此简而化之地解释闪电崩盘的成因，往少了看是监管部门过于草率，往多了看则是故意引开人们对当下市场所存在的根本性弱点的关注。

换句话来说，如果大洋彼岸的蝴蝶扇动翅膀能够引起一场风暴，那对沿海的村庄而言，应当关注的是那只蝴蝶还是风暴本身？

“现在面临的问题是，这二十年来市场已发生了翻天覆地的变化，但监管却完全没有跟上。”独立交易经纪公司Themis Trading合伙人Joe Saluzzi 和Sal Arnuk在最近的博客中写道，“技术的发展极大地提升了交易的效率并且降低了成本，但同时也改变了交易员接触市场的方式。”

萨劳的被捕再次唤起了人们对高频交易的激烈辩论。但Themis Trading的两位合伙人却认为，在闪电崩盘事件中，最值得关注的应该是如何制定更加合理的监管制度，使得监管机构能够获得准确的信息，并且第一时间追踪到违规操作的蛛丝马迹。

“业内有不少人讨论萨劳的操作是否属于高频交易，但我们认为整个事件的重点不在于此，”Saluzzi 和Arnuk表示，“这是一起市场操纵行为，而监管措施的缺乏让它持续了5年。”更多精彩内容请关注每日经济新闻理财部微信公众号“火山财富”（微信号：huoshan5188）

两人认为，萨劳之所以能持续5年从违规交易中获利，至少有三方应为此负责：萨劳的期货经纪商MF Global，芝加哥交易所（CME）以及美国商品期货交易委员会(CFTC)。现已破产的期货经纪商MF Global被认为掩盖了萨劳的一系列交易操作，而CME在过去的调查中曾断言闪电崩盘和当时期货合约的交易情况无关，此外CFTC宣称逮捕萨劳是为了坚定地维护市场的正常运转。

拖延了五年的调查结论

美国著名财经作家、《大空头》和《高频交易员》作者Michael Lewis 更进一步提出了他对监管部门的质疑。之前有报道称，CFTC是因为没有搜集到足够的信息才耗费了五年的时间，但就Lewis从芝加哥一家数据公司Nanex了解到的情况来看，事实并非如此。

闪电崩盘发生之后，凭借能够获得芝加哥交易所的所有证券和期货市场交易信息，Nanex的创始人Eric Hunsader立刻察觉到了一些异常交易情况，比如，在2010年5月6日当天，一些高频交易公司曾以每秒5000次的频率对单一股票进行报价，却没有丝毫成交的迹象。

2010年6月18日，Nanex公司公布了他们就崩盘事件的调查报告。之后在6月23日，著名财经博客网站Zero Hedge也转发了Nanex公司的报告。

两天后，Hunsader接到CFTC首席经济学家Andrei Kirilenko的邀请前往华盛顿，向CFTC就自己的发现和报告进行了会谈。CFTC 之后向Nanex公司派遣了相关技术人员了解数据情况。据Hunsader回忆，从那之后几乎就再也没有从CFTC听闻到调查的进展。

而一直到2010年10月，Hunsader还在处理崩盘当天的数据，并且在10月7日至14日之间就注意到了萨劳的“诱骗（spoofing）”手段。由于操作手法十分类似，当时Hunsader认为那是某家大型高频交易公司的杰作。Hunsader通过电话将这一发现告知了CFTC，然而后者表示并没有注意到这一异常，令Hunsader感到十分惊讶。

“CFTC早在2010年8月就有了事件的数据资料，也知道如何使用。当时的分工是，由Nanex 负责股票数据，CFTC负责期货数据，按常理，他们应该能够早于我们得出结论。”Hunsader告诉Lewis。

这样就暴露出了一个显而易见的问题：既然早在5年前就得到了足够的信息，为何在5年之后监管部门才有所行动？

量化投资时代监管是重点

闪电崩盘让人不得不联想到国内赫赫有名的光大乌龙指事件。2013年8月16日，光大证券在进行ETF申赎套利交易时，由于程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元巨量申购180ETF成分股，实际成交达72.7亿元，引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动。也正是这一事件之后，量化投资才开始为中国的投资者所熟知。

丁鹏博士告诉《每日经济新闻》记者，光大乌龙指事件之后，国内几个交易所大力发展新一代的交易系统，并且扩大了衍生品的投资品种，对国内的量化投资起了很大的促进作用，这说明量化投资在中国已成为不可阻挡的发展趋势。目前国内量化投资的挑战还是在于做空工具太少，以及交易系统和数据的不完善，但是相信随着市场的发展，这些不足之处，也会得到进一步的解决。

“量化投资和高频交易代表了新一代的投资技术，这是市场潮流，历史趋势所在。”丁鹏博士如此评价道。

除了对新兴的投资技术带来的推动作用之外，投资者也从闪电崩盘和光大乌龙指事件中看到，由于技术和监管的不足，在量化投资和高频交易逐渐繁盛的背景下，建立在现代智能化信息技术上的投资交易，一旦出现意外或差错，在极短的时间内都可能对整个市场造成难以想象的冲击。这样就引出了另一个不得不重视的问题:如何有效应对类似事件可能对市场带来的冲击？

目前美国市场采取的是“熔断机制”，即当股票和期货市场出现异常波动时，通过暂停交易或者对交易价格和额度设定限制的方式，来防止异常波动对整个系统产生严重影响。

在闪电崩盘之后，美国证监会（SEC）于2010年6月修改“熔断机制”，开始试行“个股熔断机制”，当个股在5分钟内波动幅度达到一定范围时将暂停该个股的交易。2012年5月31日，SEC又对原有的熔断机制进行了修订，采取以针对个股的涨跌停板机制和针对市场的全市场熔断机制相结合的方式，当某个个股价格偏离可接受的范围时冻结该个股的交易，另外当市场下跌达到预定比例时冻结市场上所有个股的交易。

目前我国现行的涨跌停板制度，在一定程度上能够将意外情况下的损失控制在一定范围之内，但光大乌龙指事件已让投资者清楚地意识到，随着前沿的信息技术迅猛地渗透到证券交易当中，市场的变化速度早已超乎想象，因此进一步加强应对异常交易的措施已是势在必行。

丁鹏博士认为，除了现实有效的监管机制之外，还需要交易所和经纪商的IT系统进行升级，增加风控模块，对异常波动进行监控，尽可能防止崩盘事情发生。

责任编辑：黄荣益

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