经济下行压力较大，央行一季度《货币政策执行报告》显示将继续推行稳增长货币政策。近期有消息称财政部准备重启地方债置换以及将地方债纳入质押库。这一政策短期将增加利率债供给，对债市造成压力，但长期或促进信用扩张。

从经济数据看，4月进出口和物价数据均低于预期，经济下行压力较大。4月出口同比下降6.4%，比3月降幅收窄8.6个百分点。进口同比-16.2%，比3月降幅扩大3.5个百分点。进出口数据双双低于预期。另外，5月上旬新房销量增速回落，一、二线城市存销比回升。5月上旬30城新房销量同比增速较4月下旬小幅回落。当前地产需求和库存需求的改善仍仅限于一、二线城市。土地成交面积依然偏低也意味着需求短期回暖并未带动投资改善。5月上旬电力耗煤增速回升，工业增长或仍呈现弱势。

从货币市场流动性看，资金面保持宽松局面，资金利率进一步下行。目前7天回购利率已在2.1%附近，央行继续暂停公开市场操作，公开市场零投放。需要注意的是，5月18日至20日新股密集发行，预计冻结资金2.5万亿元。虽然此期间是资金偏紧时期，但单日冻结量和总规模均低于5月上旬。IPO对资金的冲击预计会弱化，流动性整体保持平稳。

从政策看，5月10日央行宣布降息0.25个百分点。从去年11月降息以来，截至目前央行已经进行了三次降息、两次降准。这次降息距离上次降准仅仅相隔22天，可以看到央行稳增长货币政策的进度在加快。当前实体经济较差，一季度GDP增速只有7%，已经滑落到全年目标增速附近。4月外贸数据全面负增长，4月PMI位于历年同期低点，4月进出口和物价数据均低于预期。可以看出，当前国内经济下行压力较大。另外，一季度央行除了降息和降准外，还使用了众多工具来支撑货币市场流动性。

近期市场另一热点是关于财政部、央行、银监会发布关于采用定向承销方式发行地方政府债事宜的通知。此外，有消息称央行将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围。债务置换的本质是要求金融机构给地方政府低成本再融资。短期来看，地方债的供给会迅速上升，对现有债券形成明显挤出效应。首批债务置换将于2015年8月31日前完成，这意味着5—8月期间，利率债的供给压力比较大，短期将对债市形成制约。但是从长期看，这些地方债最终将质押给央行，效果类似于降准。因此，这一政策对债券市场的影响中性偏多。

总体来看，当前市场流动性较为宽松，5月下旬IPO对资金的冲击预计会弱化，流动性整体预计保持平稳。货币政策方面，央行将继续使用PSL、SLF和MLF这些流动性注入工具保持市场流动性，未来仍将推出稳增长政策。另外，央行允许商业银行质押地方债获取流动性对债券市场的影响中性偏多。因此，国债期货维持偏多思路。