七禾网25、“奔私”已经成为投资市场的热点词，很多公募基金的基金经理在近两年纷纷转投私募行业，您觉得是什么原因造成了这种现象？这些“奔私”的公募基金经理在您看来是否能够适应私募机构的运营？

刘强：主要还是公募基金的机制有问题，公募基金本身在基金管理上有问题，它只收管理费，从头寸的长线看匹配度有问题；第二，公募基金一般为基金经理考核设排名，按照市场排名，导致他做投资的目的就是跟别人去比排名。举个例子，我看了有家公司在猛涨，其中有家基金配置很多，基金经理看了为了不落后，被动也会去买这个股票。在现实中我们会看到很多基金经理的考核，他的业绩跟他本身绩效挂钩程度不高，这会制约基金经理的积极性，在投资上，在基金经理本身绩效的考核上，是有问题的。如果和公司投资理念又有冲突，他不能充分展现他自身的价值，感觉他有些东西不能畅所欲言，感觉不能实现自己理想的时候，他肯定很愿意自己去做，我觉得这个不是现象，这个是内在使然，如果机制不解决，奔私肯定会继续，而且资产管理业务在全球门槛就很低，在美国，每年可能就有很多的私募基金产生，很多的私募基金消亡，不断有人去做，只要公司激励问题没有解决，将来肯定还会有，但是这些基金经理能不能做好就不好说了，需要看每个人情况，如果没有长期可持续的投资能力，那可能很快就消亡了。

七禾网26、目前无论是公募还是私募，明星股票产品非常火爆，赵丹阳、王茹远等人的产品一经面市便被抢售一空，您如何看待主要的现象？对这样看似疯狂的抢售现象是否会有所担忧？

刘强：我觉得没必要去担忧，第一，拿赵丹阳或王茹远来看，为什么有那么多人去火爆认购，这是对他（她）本人投资能力的认可，这可能也是个人的品牌效应。像我们这样就有点像草根，不像公募基金很多客户本来都是他们管的，他本来就有很高的品牌知名度，我们没有，我们只有慢慢做，才能让更多的人接受你，而他们本来就积累了很多客户以及口碑，将来私募公司的品牌就是他个人的品牌，移植过来是一个很正常的商业现象。至于将来有没有风险取决于他能不能管理好客户的资金，如果能把投资管好，那我觉得没问题，从目前来讲他们有那么多人认可，我相信如果客户拿1000万去认购他们的产品，自然有他的道理，他拿那么多钱去认购，肯定也会有自己的判断。至于赵丹阳或王茹远他们将来能不能做好，那是他们的事情，是未来的事，没必要去评价。

担忧或不担忧，从侧面来讲，所谓的大家疯狂抢购现在也还不算，等到6000点的时候，那个时候才疯狂。从赵丹阳或王茹远他们本身来讲，被热捧是对他们个人品牌的认知，对他们投资能力的认知，而且这些客户跟散户不一样，我看赵丹阳包括王亚伟他们早期限制份额都是很高的，一般的私募就是100万，他们可能是500万甚至是1000万起。现在这种情况还不能反映这个市场是盲从，从中国长期的大趋势来看，资产管理业务才刚刚开始，1亿多股民最终大部分都会退出，退出后去认购基金经理的产品，这是优化投资生态的好现象。像赵丹阳做了几十年投资，他在上一波牛市3500点后开始坚守，没有新的投资行为发生，然后再清盘，我个人认为这个行为是很值得鼓励的，他是中国仅有的几个真正在践行价值投资的人。

七禾网29、基金业协会的私募基金管理人牌照发放1年时间，已有超过9000家私募机构成功备案，有人指出2016年超过3万家也属于正常现象，但同时也有人指出私募发展即将入冬，私募行业马上会进入一个寡头垄断的局面，您怎么看？

刘强：我觉得中国的资产管理行业刚刚起步，有很大的空间，在集中度、现有的规模上，还有现有企业本身长期竞争力上，还处于初级阶段，并且这个过程还会持续。第二，从长远来看，现在这么多私募机构，我相信将来有几万家也不稀奇，在美国也是这种情况，但是随着中国资本市场在去散户化和机构化慢慢趋近成熟的阶段当中，可能会形成那样的格局，就是大量的企业会产生，大量的企业会消亡，金字塔尖的企业可能很少，金字塔尖的企业会经过非常长的时间才站到顶尖，中国还在一个比较长的去散户化的阶段，可能这个时间不会那么快就到来。但从短期来讲，他们的意思可能说的是市场的这一波牛市比较快的结束了，市场就会平稳，或者是一个往下走的态势，那对这么多的私募机构来说确实是一个考验，有可能会迎来很多私募机构的冬天。

客观地讲，现在中国的私募机构确实参差不齐，我觉得真正有能力有长期竞争力的企业真不多，可能现在是八仙过海各显神通，因为在牛市的氛围下可能掩盖了很多核心竞争力的问题，但最终我相信那些真正有可持续盈利能力的，能为客户提供更好的服务，然后公司管理上又很不错，又有企业文化的公司能够走得更远，这个企业将来一定会有它的舞台，包括我们恒复也是这样定位的，我不知道我们将来能做多大，但是我相信恒复将来一定会有我们的未来。因为我觉得我们能力在与日俱进，你的能力增长之后，在中国这个庞大的市场里面，你哪怕一点点都能获得很大空间，相对于我们来讲几个亿的规模，你几十个亿的规模就能翻十倍了，你做到上百亿的规模就几十倍了，在美国的公司大部分资产管理业务是在几个亿美金的，10-100亿规模的企业不是那么多的，但是也不少，100亿以上规模的企业肯定不多。最终资产管理业务有可能会形成巨头年代，但是我们从产业的角度讲，即使在美国，资产管理行业整体的门槛是不高的，如果从价值投资的角度，我们这样做长期的门槛是高的，但是未来会形成品牌，现在中国还不是很明显，但是到最终一定会形成品牌，王亚伟就是品牌、王茹远就是品牌、赵丹阳就是品牌。我觉得中国私募还处在黄金发展期，还处在行业发展的早期，还处在一个高速增长的阶段。很多人可能都会有机会，但市场最终会遵循一个基本标准，有很强的投资能力，有很强的风控能力，一个管理好的企业将来才能够走得更远。如果不具备这些因素，这个企业就不会走远，可能就是昙花一现。所以从金融的角度讲，有时候不能看某个点上有多么的辉煌，而应该去看能不能长期活下去，如果企业能在50年以后活下来，那它的规模一定不会太小，这就是金融行业的属性，它本来就是风险投资行业，风险很大的行业，只有长期生存下来的人，才能走得更远，我想从这个角度上讲，确实中国这一轮如果将来有市场风险发生，有企业参差不齐，现在数量又比较多，可能会有一批企业面临冬天，它们在牛市的时候掩盖了它们能力的缺陷，在真正能力检验的时候它们会暴露出来，但这个行业死掉的会再有一批人出来，所以这个行业的竞争者一定会更多的，在美国如此，全球都是如此。

七禾网30、恒复投资曾入选某机构评选的“中国私募百强榜”，目前在基金业协会备案的私募机构已经超过9000家，您觉得恒复投资应该具备哪些核心竞争力能够继续保持领先优势？

刘强：恒复的核心竞争力从投资上讲来自于对商业的理解以及投资心态的锻造，我们现在有一个很系统的可践行的价值投资理念，这个是我们可以长期持续的竞争的优势，到目前为止，我个人认为恒复可能在国内价值投资领域是领先的，这几年我们做得是很好的，看我们实际投资的情况就知道了，我们的投资从2012年以后只在2013年调整过30%的仓位，到目前投资组合跑出的业绩全部是它自然而然能走出来的，不是我们通过交易获取的，这就是我们投资能力的一个很好的证明。第二，从公司长远管理角度上讲，企业文化是我们公司长远的生命力。我们公司建立了与投资理念相吻合的一整套企业文化的构架，这个是我们一点一滴的积累，我们有很好的基础。这个可能跟其他公司差异比较大，因为大部分企业还是在做中短期的事情。而我们在长期的人、团队、企业文化、自己长远的发展目标，在这些方面综合地来打造核心竞争力，我觉得并没有那么多企业能做到的，我跟同业交流时发现他们更多的是关心当下的投资，当下的机会，当下或者中期的问题，而从我们公司来讲，我一上来就期望是解决长期的问题，我期望将来能走得更远。在3-5年的规划里面，我们期望再去研究100-200家公司，让我们股票池里的股票更多，让我们商业的积累更多，我可以让我们投资的团队有更多的实践，使他们从心态上更加稳定。我们现在品牌方面还是比较薄弱的，像我们这样的经历只能从草根一点点去赢取客户、市场的认同，但我相信随着我们产品不断地发行，业绩不断表现稳健，将来更多地跟客户沟通，自然而然有个累积的过程。我们在公司的管理上是非常重视品牌的，我们期望公司在今年或者明年管理上能够上一个台阶。也许有一天我们希望能够听到：恒复——标签1，价值投资；标签2，好公司、好生意、好价格。

七禾网31、根据市场调查，国内大部分受访私募机构均认为2015年将是一个大牛市，近期的股市行情也非常给力，不断的刷新几年来的新高，您是否认同“牛市说”？也有机构认为2015年将是充满风险的一年，只有专业投资者才能够生存，您怎么看？您如何判断2015年的行情？您觉得2015年哪些板块值得关注？

刘强：总体上来讲，我们不判断市场，会判断市场的基本面，把整个A股当成一只大的股票，我们现在在做沪深300分析的模板，来看估值的情况，来看基本面的情况，你把整个A股两三千只股票拿一个模板来分析，它也会构成一只大股票一样，把它拉到我们自己框架里看，它的生意好吗？它的生意现在还不错，增速7%，空间大不大？大。但中国定价能力强不强？不强。然后再把这里面拆分一下，主板里面大部分公司的增速慢，有的是夕阳行业，速度慢，它们的吸引力下降，它们未来空间虽然大，但是也不像以前那么大了，它们的定价能力也不强，市场竞争能力不强。再看创业板或者中小板的公司，它们的增速是高的，比一些主板公司高，它们的空间大，但它们占A股经济面的权重小，新兴行业的定价能力强，但生意变异性大，风险是高的，所以从这个基本面来讲，A股的公司拆成一个大公司来看，是有它的基本面的，或者把A股拆成2个公司，一个是老的成熟的公司，一个是新兴的公司，它们分别对应的基本面是不一样的，如果拿我们生意的角度上讲，老的公司前景下降很多，它们的吸引力是不强的，新的公司前景好，但是它们的风险大，可是吸引力强，知道为什么现在创业板涨的多了吧？这是第一个逻辑。第二个逻辑，从中国诚信角度讲，中国的诚信状况不是太好，有60%-70%的企业，诚信一般，20%-30%企业诚信次之，可能有20%-30%诚信还可以，再去看公司的治理结构，中国可能超过40%-50%是直接或间接国有控股企业，机制不好，从股权上来讲都不好，它们没有很长期的治理文化。但是那些中小板或者创业板企业，它们是民营企业，往往跟你的投资利益是一致的，这个相对好得多。再看进取心，部分国有企业没有进取心，有的甚至不尽责，但是民营企业有可能是尽责的，大部分创业板和小公司它们是进取的，在公司层面上你会发现它们的差异，在管理水平上，国有企业水平不高，有部分企业是可以的，再从战略各方面一路评估下去，我们得到一个结果，公司层面上讲诚信不高，治理结构大部分一般，总体上进取心不大，管理上总体不太好，所以从公司层面上讲，跟生意层面上一样，生意层面上是结构所导致的，公司层面上也是结构所导致的，所以中国主板里面我不认为长期有非常大的牛市，除非在中国产权关系上，在治理结构上有非常大的改变，但是很庆幸的是本届政府所有的政策都在基于长远的目标在做，他们在改革，但是改革需要时间，没有3-5年肯定不行。这一轮逻辑是对的，但是这一轮在实际层面上的体现是不够的。这一轮牛市最终的结果确实是依赖于改革，没有改革中国不会有很大的发展，有改革将来有很大发展。但是现在的产业结构从长远来看新兴行业的占比还不高，去年我们在1400-1500时，看到中小板总市值在5-6万亿，就算再涨50%，涨到9万亿市值，现在40多万亿的总市值，看看比重，40多万亿的总市值的20%多就是9万亿，20%跟80%，80%是不太好的，20%是可以的。但是现在第三个问题，我再讲好价格，一看估值，80%的估值有部分高了，甚至从长线看，80%中的60%-70%的估值高了，但是静态不是那么高；另外一部分是新兴的那些公司，它们的估值是高得离谱，但是它的增速又是高的，所以中国的资本市场是一个很奇葩的结构。我认为在某种程度上，中国在不同程度上都蕴含着长期风险，但是也有它的机会，老的公司属于生意一般，公司一般，估值还不是那么过分，但是长期的逻辑它的吸引力又在下降，在目前为止是一个很大的问题。第二个问题，新兴的东西大家努力追捧造成稀缺，但是它无法改变整个格局，它的估值奇高，它的风险又很大，所以在中国A股市场其实是一个奇葩的组合：老的公司估值低，整个是一个估值回归的过程，可能有交易性机会，但是长期有隐忧，新的公司长期有非常大的投资潜力，但是短期有巨大的风险，它是结合在一起的。从这个角度讲我觉得，你不要去判断市场，这个市场3200点涨到5000点也没什么不合理，现在银行A股沪深300平均是13-14倍，涨到20倍有什么关系？

我认为到目前为止整个A股所蕴含的市场，总体上还是来自于对未来的预期向下的估值回归的一个市场。它不是真正的牛市在来临，那些新兴市场确实在来，但是短期快速地上去把估值弄得太高了。我们在很多方面，包括对市场的解析，还是更多地从基本面讲，这个市场客观存在的基本面，你看一下自然会清楚，你没必要去纠结3000，3200，3500，有什么差别？在我看来，跌到2000点有它的合理性，涨到5000也有它的合理性。用我自身的长期逻辑看，我对中国资本市场长期的基本面不是那么乐观，因为目前80%的行业是市场的主流，是老的公司，都会或多或少存在长期问题，存在行业上的问题，存在公司层面的问题，更大意义上讲，中国目前还是来自于微观的，就是公司层面的问题更大一些。有些成熟的公司，管理很优秀它也能创造价值，不过速度会下来，投资者期望会下来，但是它风险会降低。中国好公司很少，它的诚信、治理、进取还有管理这几个方面其实很差的，所以中国从某种程度上说，改革是解放基础微观单元的活力，78年改革开放后，是制度解放人性的活力，通过这种方式把企业的活力解放出来，法人的活力解放出来。在公司微观层面上，制度性的安排存在大的问题，但是我们看到趋势是往这方面走，但是只听到声音，楼梯还没下楼，要下了楼了，落地了还产生实际效果的，比例发生改变的时候，真正的牛市才会来，我是秉持这样的观点的，这个市场基本面摆在这里，情况就是这样，你把整个A股情况当成一个大公司来看，是一个道理，所以对市场的判断，我会一直关注基本面的。还有从我们自身角度来讲，你与其挖空心思去想市场怎么走，你还不如从我们身边的实业角度想，去感知一下究竟怎么样。还有从我们投资研究讲，现在我们股票研究只有50家代表性不高，我研究的公司都是行业里比较好比较有代表性的行业代表性的公司，如果将来覆盖100家公司，我从100家公司里基本面我去分析它的状况所透露出长远的宏观经济发展趋势，也许比你经济学家去看数据运行所得到的结论可能来的更加有效，对投资的指导意义更强。某种情况来讲当我的股票池没有一家公司可投的时候，那一定有非常大的系统性风险存在，当我有很多公司可以买，你担心什么。从目前来讲，现在的疯狂肯定没有到，因为我现在持有的都满仓，都没有到我的目标位，从我的角度肯定没到这个程度。市场怎么演绎是由基本面所决定的，所以某种程度上说，做价值投资对市场的看法是，我们不判断市场，不意味着我们对市场的基本面是不看的。

作为A股市场来讲历来跟货币政策很有关系，从全球的角度讲，美联储货币政策的宽松，全世界都在宽松，彼此之间因为宽松而相互间在宽松，我觉得迟早有一天有新的经济学理论来解释这个现象。目前中短期趋势来看，美元指数从70多到100附近，美元货币政策紧缩的预期比以前强，资本上市场已经在反映，中国的货币政策过去10年那一轮的牛市非常大的原因是货币政策非常的宽松，从中国长期趋势来看，货币宽松的环境不存在，未来10年中国货币政策应该是相对紧缩的。从目前中国货币市场短周期来看，利率下行的趋势是确定的，货币投放的趋势是相对宽松胡，在某种程度上会支撑这轮牛市。另外，中国老百姓的资产配置结构方面发生了改变，其实中国从来都不缺资金，但是跟房产相关的资产配置占整个居民和企业资产配置的比例太高了，以后会改变，也许10年以后最难卖的就是房子了，现在房子占居民资产份额太高了，这是很不合理的，而且这个回报率很低，从经济评估上讲，买个房子，1%的回报，这个没有意义，而且长时间都改变不了，租金短期提高不了，这个是有问题的，等于过度的资金押在了低效的资产配置上，中国将来资产配置结构会往股票上走，这是一个趋势。所以这一轮的牛市上涨，跟这两个的趋势是有一定关系的。

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刘健伟访谈 丁美美、黄荣益录音整理

2015年5月13日

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