据华尔街日报周四(5月14日)报道，没有人知道过去几周里债券市场暴跌的确切原因是什么。

此次暴跌导致逾4500亿美元的价值蒸发，同时进而引发全球市场的动荡，美元在一片看好声中一路下滑，黄金却在看空氛围中突围而出，这背后的深层次逻辑值得探究。

10年期德国国债的收益率在4月中旬时仅为0.08%，现在已飙升至0.64%，本周早些时候最高触及0.73%，重返1月份的水平，当时欧洲央行[微博]尚未推出债券购买计划。欧元区债券市场几乎回吐今年初以来的全部涨幅，而美国、英国、澳大利亚的国债也陷入了动荡。市场上流传着很多理论，每种理论可能都有一定的道理，但没有一个能令人完全信服。

其中一种理论是，此次暴跌只是反映了被严重高估的债券市场早应进行的一次回调。该理论似乎很难反驳：4月中旬时，最多有35%的欧洲国债已出现负收益率，这意味着投资者们需要为向政府放贷而支付费用。一些投资者买入国债似乎完全是为了获得资本收益，因为他们知道，无论在什么价位，欧洲央行和一些机构投资者都必须买入国债。但一旦这些投机者开始胆怯，原因也许是出于对希腊危机的担忧，也许是政府趁着价格超低的良机大举发售、从而造成国债供应增多，国债价格将迎来长时间的下跌，才能回落至与经济基本情势相符的正常水平。

还有一种观点认为，债券之所以大跌，实际上是因为市场对于潜在经济状况的评估发生了改变，进而引发了债券价格的调整。根据这种观点，引发价格变化的决定性因素是有明确迹象表明欧元区经济自今年年初以来加速复苏，周三公布的数据显示第一季度欧元区经济增长0.4%便是证据之一。欧洲所有主要经济体(包括近来表现一度低迷的法国和意大利)当前均在增长。这使得投资者们如今不再像年初那样悲观地认为欧元区将陷入日本式通缩。在当前油价升高、欧元走强的背景下，市场人士讨论的主题已迅速转变为欧洲央行将于何时停止购债计划，一个支撑债券价格的关键因素随之被消除。

第三种观点将债券下跌归咎于技术因素。举例而言，摩根大通(J.P. Morgan)认为，许多交易员根据风险值(value-at-risk)模型来评估、控制风险，因此当债券市场开始下跌，他们就会根据该模型的指示大幅抛售债券。当债市波动性较低时(正如此轮下跌行情开始前的许多个月那样)，该模型测算得出的结果暗示当前增大风险敞口是安全的，但一旦市场开始下跌且波动性加大，该模型就会告诉投资者降低风险持仓。

这种技术性抛售的影响似乎被流动性不足所放大；监管机构的资本要求对交易业务造成不利影响后，银行收缩了做市活动，导致流行性缺乏。现在有充分的证据表明，市场流动性不足放大了跌势，这与2013年美国缩减量化宽松措施规模引发的市场波动和2014年美国国债市场的下挫情况类似。

但所有这些解释的问题在于它们都是围绕欧洲展开的，忽略了这是一次全球性抛售的事实。围绕希腊问题的担忧或许可以解释期限较长的外围欧元区成员国国债遭遇抛售的原因，但无法解释美国国债的下挫。在出现严重的不稳定因素时，美国国债本应上涨。如果欧元区经济复苏是诱因，那么为什么股市也遭遇了抛售，而不是在企业收益增长的预期提振下出现上涨？

的确，最开始是1月底时，美国国债收益率开始上涨。Absolute Strategy Research的Ian Harnett指出，若这么看，上个月欧元区债券收益率的上涨就是这一种补涨，只不过这种补涨有些姗姗来迟罢了。此外，美国国债遭遇抛售正值一系列全球经济数据表现令人失望之时。

Ian Harnett对24个国家的制造业活动进行追踪，调查显示自今年年初以来，其中16个国家的制造业活动表现疲弱，美国和亚洲经济数据频频弱于预期。经济前景的恶化使美元的涨势停下脚步，如今，美元兑欧元汇率已开始回吐去年的部分涨幅。这反过来又推动以美元计价的大宗商品价格开始上涨，这或许会令通胀水平超过预期。

如果Ian Harnett的想法是对的，那么引发此轮债市抛售的原因就不是欧元区式的通货再膨胀，而是美国式的滞胀：债券收益率上升或许意味着经济增长放缓与通胀率升高同时出现，而这是人们不愿意看到的。这一观点与最近进行的欧元区调查不谋而合。调查显示，过去几周经济增速或许已在放缓；此外，英国央行在周三的通货膨胀报告中下调了英国经济增长预期，这一决定也印证了上述观点。

根据该观点，今年继续放松货币政策的各家央行未来既不会那么着急停止增加货币供应，也不会那么着急开始加息。如此一来，政府债券价格或许不会无止境地下跌了，但这同时也等于承认，全球经济依然令人堪忧地脆弱。

校对：西兰卡普