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预期兑现国债短期上行动能趋弱

2014年年底，股债趋势性双牛曾成为市场一致预期，但今年以来，股指牛市特征鲜明而国债则明显偏弱，截至5月14日，五年期期债主力合约仅微涨0.73%，即使考虑到国债期货高杠杆特征，其涨幅也远低于沪深300指数的33%和中证500指数的65.6%，而股债跷跷板效应、地方债置换等结构性问题可能是抑制国债持续走强的主要因素。

短期看，国债价格更多受供需和经济通胀预期影响，而在经济通胀预期偏弱的前提下，2月25日至4月8日期间国债阶段性走低。从时间点看，3月11日99是五债的阶段性高点，同日财政部确认年内1万亿地方债置换计划，由于地方债性质近似于国债，在债券配置资金未有显著增加的前提下，供给端大幅增加对国债价格将产生明显冲击。

现阶段看，随央行超预期大力度降准、三部委特急发文赋予地方债质押资格等对冲政策的出台，地方债供给冲击担忧有所缓解。值得注意的是，“财库102号文”规定地方债置换要在8月31日之前完成，这意味着每月置换额度近3000亿元，加上商业银行置换和质押之间存在时滞和成本问题，置换过程中流动性存在阶段性趋紧可能，因此，地方债供给冲击风险难言结束。

此外，去年11月至今，央行累计降息90基点和降准150基点，目前银行间隔夜Shibor和10年期国债收益率均降至近五年低点，其中隔夜Shibor仅1.18%，距2008年低点0.8%约40基点左右，未来仍有降准降息压力，但边际刺激效应递减。总体上，国债价格短期上行动能趋弱，可能呈现振荡偏弱走势。

中长期看，国债价格走势取决于经济增长和通胀形势。2008年至今，国债价格共有四次呈现阶段性走牛格局，2008年和2014年牛市特征最为显著，但所处宏观环境有所不同。其中2008年受全球金融危机冲击，货币政策由紧缩转向超预期宽松，驱动10年期国债收益率4个月内由4.54%高位迅速降至2.82%，其间呈现单边快速走牛格局。但之后由于经济和通胀预期逆转，国债历时逾4个月的牛市也随之结束。

2014年至今，国债价格则呈现明显的慢牛格局，所对应的宏观环境是低增长低通胀的新常态，最新公布的1—4月投资增速继续加速萎缩，降至14年来新低，其中基建增速罕见大幅放缓，回落幅度为逾三年最高。房地产投资增速首次跌破10%，前期密集政策出台尚未扭转房地产颓势，而制造业继续加速下行至6年新低。综合比较，经济和通胀预期不存在类似2009年的短期逆转条件，预计国债慢牛格局仍将持续，等待低点买入机会依然是相对安全的中长期操作策略。

责任编辑：顾鹏飞

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