4月以来，资金利率稳步回落，7天回购利率从4%降到2%附近，达到历史上较低水平。其实，如果将时间区间拉长，自2014年以来资金利率整体处于下行态势，只有在阶段性利空冲击或者央行对冲迟缓时，利率飙升。目前的利率水平能否持续，对债券市场的走势具有至关重要的意义，结合经济新常态下去杠杆和调结构并存，资金低利率也进入常态。

 

从宏观层面来看，资金利率本质上取决于资金供需双方力量的动态均衡。伴随着贸易盈余的趋势性回落，外汇占款低位徘徊常态化，基础货币的投放渠道和主动权牢牢转移到央行手中。从今年的货币政策操作来看，央行压低利率的倾向仍较明显。3月以来下调回购利率、降准、降息等货币政策操作对于稳定货币供应及利率产生了较为明显的效果。2014年下半年以来，商业银行超额准备金率从1.7%稳步回升至2015年一季度末的2.3%，估计二季度将进一步回升至2.5%附近，处历史偏高水平。作为度量商业银行流动性水平的浮标，偏高的超储率能保证资金的供给。

 

在短期基建投资无法有效对冲房地产投资下行的背景下，宏观经济稳增长对宽松货币政策需求仍很迫切。根据上市公司一季报，非金融企业ROIC（全投资回报率）已持续下行到5.3%附近，而加权平均社会融资成本接近6%，债务风险的防范不仅需要可融资金的宽裕，还需要融资成本的降低。央行仍然有动力维持充足的货币供应，并将利率稳定到偏低水平。

 

更重要的是宏观经济下行导致投融资需求低迷，带动金融机构去杠杆。

 

实体资金需求可分为投资性和融资性两种。投资性需求主要体现企业由于对发展前景较乐观而产生的扩大再生产意愿，融资性需求体现为企业应对债务还本付息的刚性资金压力。目前，实体经济杠杆过高、产能过剩，在调结构、促改革的新常态下，经济总需求恢复缓慢，企业投资意愿持续低迷，资金需求主要为债务的滚动运作。截至3月，社会融资余额增速同比回落至12.3%附近，如果剔除掉股权融资，广义信贷增速下降更快。

 

央行对于货币供应难以收紧，而去产能、去杠杆背景下实体经济资金需求处于下滑态势，合并来看，将限制资金利率上行的空间。目前，实际利率“R007-CPI”在0.5%，从历史长周期来看，其波动中枢基本在零附近，在同样面临高杠杆的1945—1982年，美国和英国的实际平均政策利率分别为-0.31%、-1.33%，欧洲其他发达国家以及日本的利率甚至更低，再考虑6.5%的“R007-PPI”，我国实际利率水平并不高。潜在经济增速下移至7%附近、政策推动经济谋求转型，中性政策利率可能难以大幅突破零。

 

从经济发展趋势及央行货币政策意图来看，经济转型期间低迷的PPI带动CPI维持低位，中性的政策利率维持在零，甚至更低。较低的名义利率有望成为一种常态，尤其是在2014—2016年经济结构转型初期。预计R007将维持在2%—2.5%，然后进行窄幅振荡，当然仍不排除时点性冲击。短期基准利率的下降并稳定在低位，有利于稳固债券资产定价的核心。