受地方债存量置换启动影响，本周现货市场债券收益率大幅上行，国债期货有较大幅度下跌。但是我们认为期债后市并不悲观，当前正是利空冲击最强烈的时候，后市悲观情绪有望得到缓解。受利空冲击的低点，是逢低建多的好机会，操作上可轻仓试多。具体理由如下：

 

悲观情绪有望缓解

 

地方债存量置换启动是导致当前债市弱势的重要因素。周一江苏省地方债招标发行，意味着地方债存量置换正式启动。周四新疆地方债开启，其他各省将陆续启动。本周发行的地方债中标利率均偏低，江苏3Y、5Y、7Y和10Y中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，新疆的中标利率更低。尽管招标结果偏低，仍然对市场造成了非常大的压力，周一和周二，债券的现货市场收益率有较大幅度上行，5年期国债期货主力合约两天累计下跌了0.39%，10年期主力合约两天下跌了0.61%。周四新疆地方债发行，市场应声下跌。仔细研究江苏和新疆的招标结果，我们认为非市场化的低利率发行隐含着一些积极因素，一方面，地方债对其他利率债的挤占效应减弱；另一方面，本次发行由政策主导，显示政策对地方债发行的支持，后市政策有望进一步支持地方债置换，减弱其对市场的利空冲击。

 

以史为鉴，我们认为目前地方债置换刚启动，是市场对利空反应最强烈的时候，后市悲观情绪有望缓解。可以参照2007年特别国债发行时的情况，现在的地方债存量置换与2007年发行特别国债非常类似。2007年6月18日，我国宣布要发行2000亿美元特别国债，实际发行时央行注资农发行认购了85%，这种非市场化发行与当前地方债存量置换中的非市场行为，非常类似。2007年宣布发行特别国债时，国债收益率上行，随后有所回落。当年8月29日第一期特别国债发行，国债收益率受利空影响而再次上行。回顾2007年的国债收益率，我们发现前3期特别国债上行幅度较大，此后市场的悲观情绪减弱，国债收益率随后逐渐回落。2007年10年期国债收益率一共上行了大约25BP，对债市冲击并不算大。将投资周期拉长看，我们发现特别国债发行时是国债市场的阶段性底部，是多单建仓的较好机会。

 

本周地方债存量置换正式启动，期债以大幅度下跌回应，这是利空冲击最强烈的时候，随着时间的推移，后市利空冲击有望逐渐减弱，我们认为当前不应过分悲观。

 

基本面对国债价格有支撑

 

从国内的中观经济数据来看，上游行业方面，煤价持续下跌；中游方面，钢铁价格需求仍然低迷，价格尚处下跌通道之中；下游行业方面，70个城市房价整体止跌，但是新开工方面未见好转，4月铁路货运量和汽车销售量仍然在下滑。此外，从投资、消费和出口数据看，1—4月全国固定资产投资同比名义增长12%，创4年来的新低；4月社会消费品零售总额22387亿元，同比名义增长10%，创2006年3月以来的新低；出口数据也同样低迷，同比增长-6.4%。不难发现在拉动我国经济增长的三驾马车中，不论是投资、消费还是出口，均显示经济的驱动力在减弱，经济下行压力非常大。最新汇丰PMI预览值为49.1，创13个月新低，预期值49.3。经济低迷，对国债期货的价格有一定的支撑作用。

 

从去年11月21日央行宣布降息起，央行至今已经2次降准、3次降息。连续降息降准的累积效应使得当前市场的流动性非常充裕，5月以来，上海银行间市场的拆借利率大幅度下行，隔夜拆借利率的均值为1.30%，较4月均值回落了98BP。7天和14天的利率5月以来的均值分别为2.17%和2.66%，较4月均值分别下行了72BP和78BP，其他期限的利率也有大幅度下行。政府一方面会通过改革提高经济效率，另一方面会通过货币政策手段来降低融资成本。

 

综上，地方债存量置换的利空冲击影响有望减弱，国债期货将受到支撑。