5月以来，在经济下行压力依然较大，货币政策持续宽松，资金利率维持低位背景下，债券市场利率却出现了“期限利差走陡+中短期信用利差收缩”的组合，短端利率下行幅度较大，但长端利率窄幅振荡。从历史上看，这种组合多与经济复苏预期有关，这显然与现实情况是不吻合的。从投资者角度来看，长端利率相对纠结主要担忧有三方面：

一是，股市大涨挤压债市需求，地方债置换造成供给冲击。股市近期再度强势上攻，资金“虹吸”效应明显，在基本面对债市影响弱化背景下，股市“热”继续成为债市“冷”的重要制掣因素。

客观而言，股债跷跷板现象在历史行情中曾多次出现，但其背后的逻辑均是经济向好推动股市大涨从而推动利率上行。本轮股市上涨并不符合此逻辑，对于地方债置换造成供给冲击这一担忧，我们想强调的是：第一，金融产品的趋势是由经济基本面决定，而供需只能影响节奏却决定不了趋势；第二，银行投资户配置额度大小是动态变化的，持有地方债券挤占其他利率债的配置额度显现并不明显，在隔夜利率跌破1%，资金整体宽裕情况下，利率债的配置价值仍大，从近期一级市场招标来看，配置户需求有所改善。

二是，货币利率已经触底，后期下行空间不大。本轮资金利率的下行不是季节性资金供给导致，而是政策引导所致。利率维持低位，政策意图明显，低资金利率无论是为了配合地方债券发行还是稳增长，都具有可持续性。下周新一轮新股申购即将开始，市场担心对资金面产生扰动，但央行维持资金利率低位意图明显，即使出现资金利率大幅波动，央行出面对冲的概率会很大。

三是，稳增长政策加码使得经济后期出现边际改善。4月经济数据均低于预期，内外需求不足抑制经济反弹，短期经济下行压力依然较大。但部分数据显示经济出现了积极信号：首先，商品房销售继续反弹，5月前两周30个大中城市商品房销售面积同比增速从4月的22.5%回升至24%；其次，4月一般财政支出大幅反弹，财政支出力度加大或对经济形成支撑；再次，5月前两周六大电厂发电量同比增速从4月的-8.7%回升至零附近，5月工业增加值同比增速可能继续回升。

但我们认为，短期经济积极信号不足以支撑经济反弹结论，除非房地产市场显著反弹，或者政府稳增长力度大幅加码。原因是：首先，随着房地产政策宽松，部分大中城市商品房销售逐步改善，但三四线城市销售依然疲软。由于供给压力较大而需求释放不足，房地产企业拿地和新开工积极性不足，短期房地产投资难有显著回升。其次，随着资金约束越来越突出，基建投资增长空间有限，财政支出扩张受制于财政收入，政府加杠杆有心无力。再次，受需求低迷、产能过剩、盈利放缓和实际利率偏高等制约，制造业固定资产投资面临持续下降压力，考虑房地产投资弱势而基建投资增长空间受限，固定资产投资面临大幅下行风险。

总体来看，宏观经济若想企稳，需要大力支持实体经济，或是中央政府加杠杆，或是居民部门加杠杆，如果杠杆只是加在金融市场，实体经济仍难以走出困境。同时，企业融资成本仍高达6.8%，M2只有10.1%，后续货币政策宽松空间仍大，利率下行趋势不变。但短期受股市大涨及地方债供给影响，投资者更偏向短久期策略，长债需求谨慎，利率曲线陡峭化明显。随着地方债置换落地，待央行出台PSL、MLF等配套政策释放流动性之后，债市“牛陡”转“牛平”行情可期，建议期债多单耐心等待低位建仓机会。