自5月下旬起，虽然资金利率保持在低位运行，但短期受到地方债置换计划扩容传闻和经济触底预期等多因素发力，国债期货表现为加速下行的态势，本周T1509和TF1509均减仓下行，创上市以来新低。

针对后市，笔者认为随着利空因素的集中爆发，短期空头情绪逐步宣泄，期债反弹一触即发，但受到债券供给压力等影响，中期期债反弹高度受限。

股牛债不熊

自2014年以来，股债上涨逻辑有趋同迹象。但随着时间推移，股债表现强弱不同，笔者认为，目前市场已经由2014年的股债双牛转变为2015年股牛债不熊阶段。以上证综指和10年国债收益率来看，2014年股债表现为轮番上涨的局面，二者轮动周期在2—3个月之间。但2015年上半年，股市表现强势，上证综指从3200点涨至4900点，而10年国债收益率在3.3%—3.7%之间宽幅波动。

整体来看，2015年上半年，在股市加速上涨和央行保持低利率环境的背景下，长端国债收益率并未现趋势性行情，更多为波段性交易机会，笔者认为该局面短期或仍难打破。

资金利率维持低位

虽然面临巨额IPO申购，R007保持在2%一线低位水平，而Shibor也较5月初全线下行，反映出银行间市场对未来资金面的乐观预期。近期有市场传闻，央行针对特定银行进行了PSL操作，利率为3.1%，比去年8月国开行PSL下调了140基点，反映出央行宽松基调依然未改。笔者预计，流动性宽松对应实体部门信用收缩与银行风险偏好下降的叠加，资金利率低位可能会维持较长时间。

同时，近期短端利率跟随资金利率重回低位，而长端利率下行受阻，收益率曲线由平变陡，当前10—1年期国债利差为164基点，10—5年国债利差扩至30基点，均为三年来高位水平，做陡收益率曲线策略可以逐步离场。长端利率下行受阻或暗含了未来经济触底预期，预计除非经济继续超预期大幅下滑，或意味着长端国债大趋势上涨行情难现。

长期国债难受青睐

虽然有资金面维持宽松等多因素提振，但长期国债依然不受市场青睐。究其原因，地方债务供给压力山大首当其冲。一方面来说，目前多省地方债已经进入发行阶段，利率债将进入到供给高峰期。截至6月1日，已有新疆、湖北、广西和山东诸省份相继完成或正在开展地方债招标发行工作，届时债市三季度下跌魔咒或会再现。另一方面，第二批地方置换债券的市场传闻成为本周期债下跌的导火索，加重了市场的看空预期。

同时，随着地方债务置换计划的出现，地方政府等准国债风险大幅降低，推升市场风险偏好。最后，5月楼市成交量价齐升，100个城市新建住宅均价环比终结三连跌，地产资金分流对股债均形成一定利空，但房产投资仍未见好转，难言房地产行业反转。

警惕国际市场“传染效应”

自2011年起，国际市场对国内债市的“传染效应”明显，在欧盟抗通缩以及美国加息的背景下，外围市场债券市场收益率再创新低。进入二季度，美元指数由强转弱，以原油为代表的大宗商品普遍反弹，国际市场通缩压力改善，5月中旬起，外围市场债券收益率普遍反弹。但笔者认为，美元指数走软并不具有可持续性，而以原油市场为代表的大宗商品供过于求的局面仍未得到改善，大宗商品短期内上行动力或不足，外围债券市场继续走弱的概率较小。

国债期货在前期的大幅走跌之后，10年期国债收益率已在3.6%以上，逼近年内高点，而叠加外围市场利空因素逐步得到宣泄，短期可以小仓位买入博反弹。