近期，上证综指即将冲关5000点一线，但筹码压力彰显，期指也随之出现了剧烈波动。从技术形态来看，目前期指所处点位似有构筑双头之嫌。同时伴随股指冲关5000点屡屡败退，投资者对期指是否构筑顶部的疑虑有所增加。我们认为，期指牛市远未结束。从短期来看，沪指攻破5000点已经为时不远。

期指升水逐步修复

近几日，期指走势明显弱于现货指数，其中的原因主要在于期指升水过高，沪深300和中证500股指期货最为突出。近期，沪深300股指期货当月合约的名义升水高至100点之上，中证500股指期货当月合约的名义升水则高至400点以上。如果考虑目前期指上市合约覆盖了每年5—7月的成分股分红旺季，则期指经分红修正后的实际升水将比名义升水更上一层。高升水提供了十分可观的无风险套利机会，对期指走势形成不利影响。

通常而言，期指升水可以看成空头的缓冲垫或者防护盾。这是由于当期指升水过高至超出套利成本阈值时，套利资金便可入场进行正向套利。正向套利头寸的构成是做多现货、做空期货，这显然将对期货形成打压，从而利于空头而不利于多头。

从另一个角度说，期指升水表明期货相对于现货涨幅过快。因此，期指升水过高修正的方式是期指涨幅速度放慢。即期货上涨比现货少，或者期货下跌比现货多，或者两种综合作用。如果期指升水太高，意味着现货比期货多涨一大段，或者少跌一大段才能修复升水。在实际走势中，现货多涨一大段往往难度较大，相反少跌一大段则较易实现。因此，在期指实际走势中，当期指升水过高时，修正的方式往往是现货少跌一大段。换个角度来说，就是期货比现货多跌一大段。这就是为何当期指升水过高时，后期往往容易出现较大跌幅的原因所在。

具体到当前行情，由于前几日期指升水过大，周三便出现了期指跌幅大于现货指数的情景。从周三最新数据来看，沪深300当月合约的名义升水已经降至39点，考虑分红因素，修正后的实际升水仅有51点。中证500当月合约的名义升水已经降至123.21点，分红修正后的实际升水仅有131.2点，该水平已较前期大幅收敛。换言之，高升水造成的多头不利因素已经有所消化。

央行态度未变

据报道，央行近期针对特定银行进行了PSL（抵押补充贷款）操作，以提供基础货币。PSL利率降至3.1%，大幅低于去年国开行万亿PSL的4.5%。

PSL于2014年开始运用。从去年年底政府披露的细节来看，国开行获得1万亿元PSL额度，利率定为4.5%，支持棚户区改造等中长期项目。按照央行要求，该笔贷款期限为3年，采取“一次到账、按年支取”的方式，利率每年调整一次。今年一季度货币政策执行报告披露，一季度对国开行拨付PSL资金1318亿元，累计拨付5149亿元。

值得注意的是，上周央行重启正回购，回笼资金超过千亿元。两者结合来看，央行重启PSL意在释放中长期资金，两者的综合作用为缩短放长，类似于美联储扭转操作OT。旨在锁定充裕的短期流动性，释放稀缺的长期流动性，从而引导低利率从短端向中长端传导，这充分体现出了央行态度未变。

此外，由于央行采取了类似美联储扭转操作OT的方式。回顾来看，美联储宣布启动OT大约是在2011年9月，即QE2和QE3期间。从效果来看，QE2结束后国债收益率明显下降，随后的OT操作进一步稳定了国债长端利率预期，推动了长端利率稳中趋降。

因此，央行OT操作有利于降低中长端利率，显示出央行宽松基调未改变。这对期指后市走势形成支撑。

整体来看，经过周三下跌之后，期指升水已经明显收敛，对多头的不利因素已经有所消化。近期期指资金面偏紧，巨型IPO开闸等因素都已经有所消化。目前，期指踟蹰不前的主要原因在于市场缺乏信心，对上证5000点的筹码压力较为忌惮。预计，随着周五新股冻结资金回流，期指有望扭转目前“情怯”格局。从长线来看，期指的牛市基础依然坚若磐石。操作上，仍建议持有中长线多单为主。但考虑近期波动加大，建议投资者放宽止损范围。