5月中下旬地方债存量置换启动、定向正回购、利率市场化加速等利空因素叠加，使债券市场如同惊弓之鸟，大幅度杀跌，周二起国债期货有所反弹。目前地方债问题仍不时发酵，建议关注大跌后的逢低做多机会。

PSL结合定向正回购

定向正回购并非央行政策转向，与抵押补充贷款（PSL）同时进行，是央行在实施中国版扭曲操作。6月1日传闻央行针对特定银行进行了PSL，以提供基础货币，本次PSL的利率降至3.1%。6月2日央行官方微博确认了PSL，并公布了PSL操作细节：5月末资金余额6459亿元，1—5月新增2628亿元。5月下旬央行还进行了定向正回购。结合起来看，市场恍然大悟，原来央行在进行锁短放长的中国版扭曲操作。

央行一方面利用定向正回购收回短期过于充裕的流动性，另一方面利用PSL释放中长期流动性，意在将短期低利率向中长期传导，目的是压低中长期利率。有人质疑PSL的量太少，但是我们认为量不是最关键的因素，3.1%的价格才是核心因素，央行有意将中长期利率往下引导。

扭曲操作，起源于美国。2011年9月21日，美国实施了两轮QE之后，联邦公开市场委员会宣布，维持0—0.25%的现行联邦基金利率不变，同时宣布推出4000亿美元的扭曲操作。扭曲操作时间段为2011年9月到2012年6月，在此期间购买10年期以上的长期国债4000亿美元，同时出售相同规模的3年期或更短期的国债，为的是压低长期利率，从而刺激经济增长。我们认为，中国版的扭曲操作也会起到压低中长期利率的作用，对债市是利多的。

大额存单利空有限

6月2日，央行公布了《大额存单管理暂行办法》，决定推出大额存单产品，发行利率以市场化方式确定。大额存单可以提高利率的自由浮动范围，但又不至于全面冲击银行的负债成本和净利差，因此，国际上很多国家都将大额存单作为实现利率市场化的突破口。大额存单的推出，意味着我国利率市场化正在加速，而利率市场化会让人为压低的利率抬升。以美国经验为例，大额存单略低于拆借利率，但远高于管制的存款利率，因此，大额存单的推出，会抬升银行的资金成本。从这个角度看，大额存单的推出对债市有一定利空影响。

但在目前的情况下，大额存单的利空作用有限。当前我国利率市场化已经进入尾声，大额存单对存款的分流作用有限。此外，由于大额存单可以通过第三方平台质押、交易，流动性好于理财，所以会分流理财产品，甚至会逐步替代理财产品。央行也明确表示“大额存单逐步替代理财等高利率负债产品”，也就是说大额存单可能不仅不推升银行资金成本，反而可能降低银行的资金成本。因此，大额存单对债市的利空影响有限。

本轮债市的大幅调整重要原因就是地方债存量置换开启。该事件的利空冲击影响有望减弱，地方债扩容短期对债市有所压制，但是由于地方债问题已经发酵了较长时间，市场对其会有“审美疲劳”。

综上，在央行扭曲操作引导中长期利率下行的背景下，不宜对债市过分悲观，后期可关注逢低做多的操作机会。