国债期货自上周一触及年内低点后，随后展开温和反弹。年初以来，期债虽然偶有冲高，但是大部分时间处于调整之中。这中间有央行的降息、降准以及PSL操作，亦无法驱使利率的进一步走低。虽然期债反弹尚在延续，但是市场的认识已经渐渐开始趋于一致，债市长牛或许命运多舛。

央行PSL操作力促利率下行

上周二，央行公布了PSL操作细节，显示PSL余额共6459亿元。目前PSL利率为3.1%。央行本此PSL操作的意图在于定向增加流动性。避免增加流动性后，货币再次进入股市，没有达到预期的效果。

这次操作的PSL利率为3.1%，明显低于MLF3.5%的利率水平。央行旨在降低中期利率，降低实体企业中期的融资成本。央行去年到今年的PSL操作也印证了其降低利率的意图。

股市火爆推高资金成本

“股债双牛”始终是个不能长期共存的命题，更多时候，股债跷跷板效应表现的更为显著。随着股市疯牛行情的持续，去年开始的“股债双牛”行情在今年备受考验。虽然央行祭出各种手段压低市场利率，但是无碍资金不断流入股市，市场资金成本被全面推高。在股市的高收益驱动下，债市的收益率形同鸡肋。虽然机构配置盘依旧存在买债的需求，但是面对已经走了一年半的债券牛市，新增资金已经日趋谨慎，或转而增持权益性资产。

目前新股IPO的节奏加快，也打乱了债市的节奏。相比以往一个月20家的新股申购进度，最近新股发行明显加倍提速，一个月两次密集申购近30家新股。这对资金面造成的持续冲击不容小觑，债券牛市进程陡增波澜。

经济全面复苏仍需时日

最近的贸易数据显示，中国出口连续第三个月下跌，进口跌幅远超预期，为连续第七个月下跌。数据显示外需持续疲软，国内需求也保持低迷。虽然改革政策频出，但是经济的转型并非一蹴而就，经济可能会继续步入低迷期。目前股市的走牛并非是经济见底的预兆，更多是利率下降推动的流动性牛市。虽然央行竭力引导资金流往实体经济，但是在股市赚钱效应下，效果并不明显。

国债利率长期收益率下行仍有空间。由于权益市场的火爆，导致市场风险偏好出现转移，从而债券需求受到挤压。但是在经济的低迷以及央行的政策驱动下，债市长牛的基础尚未动摇。因此，期债高位调整的格局还将继续，短期超跌后还将延续反弹。