从近期公布的经济数据来看，虽然部分数据出现边际改善，但增长动能依然不足，经济是否筑底仍有待观察。

稳增长支撑有限

5月经济数据与市场预期偏离不大，工业增加值小幅反弹，但无明显回升趋势。5月工业增加值同比增长6.1%，较4月5.9%小幅回升。分企业类别看，国有及其控股企业增速从4月的1.9%升至2.2%，外商及港澳台投资企业增速从4月2.9%升至3%，国有企业对工业产出回升产生一定贡献。固定资产投资增速维持低位，基建仍受反腐和资金来源限制。前5月固定资产投资累计同比增长11.4%，较前4月的12%继续放缓。新开工低迷使得房地产投资弱势，资金约束下基建投资放缓，固定资产投资继续下行。

消费边际改善，但增速仍维持低位。5月社会消费品零售增长10.1%，略高于4月的10%，在货币增速依旧低迷，有效汇率升值继续导致消费需求外流情况下，消费仍难以出现明显改善。

总之，5月经济数据基本符合市场预期。从高频数据来看，6月上旬六大电厂耗煤量重新出现明显下滑，而一二线城市房地产销量经过4、5月的高涨之后，6月以来有放缓迹象，土地出让金依然维持低位增长。预计6月投资增速仍继续下降，工业增加值或将小幅下滑。目前判断经济已筑底企稳为时尚早，在财政政策难以更为积极的情况下，货币政策有必要继续宽松。

通缩风险未解

5月CPI同比增速1.2%，PPI同比增速-4.6%，通胀略低于预期。CPI方面，食品价格季节性下跌，猪肉价格环比上涨，而牛肉、羊肉、鲜蛋和禽肉价格继续疲软。此外，鲜菜和鲜果价格季节性下跌。车用燃料和烟草价格上涨使得非食品略超季节性，同比基数较高导致通胀下行。

PPI方面，油气产业链和有色产业链价格上涨，黑色产业链价格继续下降，工业价格继续弱势。短期来看，油气产业链价格上涨空间有限，有色产业链价格面临下行压力，黑色产业链价格继续下降，工业价格环比继续弱势可能性大。

尽管近期欧元区通胀由正转负，引发市场对于通胀回升预期增强，并推动欧美国债收益率大幅回升。但是，中国周边国家和地区，如台湾和新加坡，CPI仍处于负值区间，日本、韩国、香港和部分东南亚国家的CPI仍保持在低位甚至有下行压力。近期亚太地区中长期债券收益率的调整弱于欧美。我国目前尚未观察到可能持续明显推升通胀的因素，尤其是从经济基本面和货币增长来看。下半年CPI和PPI的缓慢回升主要是因为去年下半年低基数原因，但环比来看，通胀仍将疲弱。

供给冲击效应减弱

3月以来，债券市场一直被地方政府债置换利空持续影响。5月中旬以前，万亿置换债消息传开后，长端利率快速上行。6月前后地方政府债发行落地，对应的长期利率先上后下。虽然每天地方政府债发行规模均在400亿元左右，但是债券市场反映不一，有涨有跌。与5月中旬相比，冲击幅度较弱。随着地方债发行落地，供给冲击边际效应也在减弱，后期债券市场方向取决于经济基本面。

5月经济数据显示，虽然部分数据出现边际改善，但增长动能依然不足。这对债市影响偏中性，期债或继续宽幅振荡。操作上，建议尝试做空10年—1年期限价差套利策略，目前10年—1年期限利差高达180BP，处于历史高位。当下过高的期限利差除了受地方债供给和风险偏好回升影响，亦包含了经济企稳和通胀回升的预期。目前判断经济已筑底企稳为时尚早，随着投资者预期的修正，后续期限价差将得以回归。