收益率曲线上不同期限的债券估值的利差，在经过长达一年的持续收窄后，今年二季度进入快速扩张过程，并且到达极高的水平。目前10年期与1年期国债期限利差接近180基点，10年期与1年期国开债期限利差接近140基点，均远高于历史均值60基点以上，且超过历史3/4分位点，曲线形态极为陡峭。

由于投资期限偏长，中长期债券相对于短期品种需要给予一定溢价以规避现金流回报率损失的风险。未来现金流价值取决于贴现率的变化，即利率期限结构形态及走势。不同的期限结构理论对期限利差都有各自的解释，关键仍在于对利率走势的预期。远期利率波动的最大风险在于通货膨胀，因此，对期限利差的预期在中长期来看取决于通胀预期，通胀预期及背后更为本质性的宏观经济因素框定了期限利差的波动中枢。

可以采用历史波动率（12个月移动标准差）来近似测算通胀预期。2009年5月后通货膨胀波动率处于逐步下行态势，在2013年后降至0.45的较低水平，并维持至今。其间除了春节时点外，期限利差的水平大致反映了这种通胀预期的变动。因此当前极高的期限利差所构筑的偏陡峭的收益率曲线并非通胀预期抬升所致。

通胀预期的宏观背景主要体现经济增长。经济新常态下，去产能、去杠杆是个长期趋势，整个经济体投资增速都面临下降压力，潜在经济增长率将是逐步下移的过程。短期而言，市场对经济复苏的分歧较大。5月发电及工业品价格的持续量价齐跌，可能暗示5月工业需求仍较弱，尤其是投资相关活动较为低迷，但是跌幅较4月已经有缩窄，且部分工业品价格出现反弹，经济可能在筑底，继续大幅下跌的压力减缓，但是不改经济弱势。

从期限利差的驱动因素上看，宏观经济中短期均面临较大的下行压力，在此背景下通胀预期将持续处于低位，由此决定的期限利差波动中枢应在70基点附近，低于当前的利差水平70—100基点，显示偏短期的货币政策引致的流动性因子是期限利差大幅偏离波动中枢的主因。

二季度以来，经济增速跌破政策目标下限的风险与日俱增，债券市场面临从私募到公募产品的违约，央行货币政策放松，市场流动性水平瞬间膨胀。

货币供应大增大幅拉低了资金利率，银行间市场隔夜利率降到0.9%附近，比超储资金利率仅高0.2%，7天回购利率跌到2%附近的低位。但是与欧美量化宽松不同的是，我国央行的货币宽松着力点存在极大差异。欧美量化宽松的重点在于收购长期资产，极大压低长端利率，而我国政策主要在于降低短期利率。由于缺乏低利率的长期资金来源，商业银行等主要资金融出机构的综合负债成本下行很困难，进一步导致长期资产比如中长期贷款、债券的利率居高难下，货币政策从短端传导至长端出现障碍，从而抬高实体经济的融资成本以及债券市场的期限利差。

市场化程度较高的债券收益率曲线一般反映宏观经济及货币政策的影响，当前处于历史高位的期限利差主要体现为货币政策传导不畅。后期货币宽松的着力点需要逐步转向对长端利率的向下引导，近期央行投放3年期抵押再贷款，并将利率降低到3.1%，说明货币政策已经在发生转变。那么随着货币政策引导下长端利率的缓慢回落，期限利差具有收窄的动力。