前期央行锁长放短的扭曲操作对债市的作用与上次降息相似，仅仅促使债券市场短期上涨，随后又陷入振荡调整。从当前基本面、政策面分析，债券市场行情已发生严重背离。经济依旧较弱、央行一直实施稳增长货币政策引导利率走低，但债券市场却未能有效配合走高。究其背后因素，主要应是两个方面造成的，一是地方债务置换，二是利率市场化带来的资金成本上升压力。但我们如对其进行仔细分析，这两个方面因素并不足以导致利率长期走高。

也有投资者认为目前我国经济有触底企稳迹象，这是导致长端利率走高的一个重要因素，但是我们认为这种想法难以成立。首先可以看下最近发布的经济数据。6月9日，统计局网站公布的5月CPI和PPI数据显示，CPI环比下降0.2%，同比上涨1.2%；PPI环比下降0.1%，同比下降4.6%。可以看出，PPI指数依旧低迷，而CPI持续徘徊在“1时代”，投资、消费需求不足，通缩压力不减，距离今年政府工作报告中提出的3%左右的通胀目标还有很大距离。因此，稳增长货币政策的步伐并不会停止，未来央行继续降准、降息仍是大概率事件。即使我国经济已经触底企稳，但未来继续恢复仍需较低的融资成本，因此经济企稳导致利率走高的观点是难以成立的。

地方债对债券市场的影响之大超出我们的预期。但是我们也应持一份乐观，首先地方债是置换到期的贷款、非标和城投债等债务，不是新增融资，不消耗额外的资金，只对长期利率有较大影响。整个市场池子里的水并未改变，且有一半左右的债务是通过定向完成，其并不涉及资金的交换。未来料有更多政策出台化解地方政府债的问题。从5月中旬首批置换地方债发行启动以来的债券市场反映看，尽管巨量的供给压力曾一度给债券市场带来打压，但供给风险总体仍得到了平稳释放，并未给债券市场带来过度冲击。从发行人的角度来看，整体中标结果所反映出的融资成本也应当好于各地方政府预期。

6月2日，央行发布《大额存单管理暂行办法》（以下简称《办法》），明确将推出面向非金融机构投资人发行的记账式大额存款凭证。根据《办法》规定，个人投资人认购大额存单起点金额不低于30万元，机构投资人认购大额存单起点金额不低于1000万元。大额存单发行采用电子化的方式，发行利率以市场化方式确定。大额存单的推出也意味着利率市场化已接近尾声。

作为深化金融改革的核心，利率市场化近两年一直遵循“先长期后短期，先大额后小额，分阶段逐次加以推进”的路径大步向前。2013年7月，贷款利率完全放开，目前存款利率市场化改革只差存款利率上限放开。从目前的存款利率上限看，基本未有银行将存款利率上浮到顶，故我们可以认为存款利率上限完全放开对市场冲击已极其有限，利率市场化基本已经完成。利率市场化对利率短期上涨有较强的上涨压力，但利率市场化与利率上涨之间不存在必然的逻辑关系，市场也并未有足够的证据来证明这一点。长期看，利率市场化会导致利率逐渐走低。相信在央行有效引导下，利率振荡走低仍是大概率事件。

总体来看，经济数据超预期因素不多，不会对利率造成上涨压力，而经济的企稳回升需要融资成本继续降低。地方债务置换对债市压力犹存，但这一影响有望逐步消化。利率市场化也已接近尾声，其对利率上涨压力影响也已较小。料未来央行将采用更多稳增长货币政策引导利率走低。债券短期仍有振荡，中长期恢复涨势或只是时间问题。