2014年7月底国内股市开启了新的牛市周期，但股债负相关的情形并没有出现，而是在无风险利率下降的共同因素驱动下走出了“股债双牛”的格局。今年2月之后，“股债双牛”格局出现一定分化，上证综指持续演绎牛市上行走势，4个月涨幅达到67％，但5年期国债期货下跌3.8％，10年期国债近期也下跌3.5％，股债负相关的特征悄然回归，后期是继续背离还是重回“股债双牛”的格局？预计国内股市继续维持振荡偏强的牛市格局概率大，但债市已经进入牛市末期，长短债券略有分化，长期债券或略偏强。

之前我们曾经分析过，A股本轮牛市还没有进入经济周期牛市，而是资金牛市（市场人士称之为水牛），短周期看，进入跨季年中时间段，资金对市场存在一定扰动，但中长周期看，货币政策及改革双轮驱动仍将继续支撑牛市演绎。

市场普遍认为，本轮牛市最大驱动力之一就是资金，包括杠杆资金和资产重配形成的增量资金。反观现阶段，在股市持续高歌猛进的情况下，两融不断刷新新高，监管层通过多重手段防范杠杆风险，券商也开始主动调整两融，这对于降低杠杆增速起到一定效果；最近以深圳为首的一些一线城市房价出现上涨，带动部分资金回流房市；MSCI暂时婉拒A股加入，市场期盼的国际增量资金也未能落地；产业资本加速减持对市场形成抽血；密集的新股发行对资金面形成考验；6月底的传统银行缴存等业务也对资金形成需求。这些因素形成利空叠加，资金面面临“偏紧”的局面。另外，从信息面看，虽然有保险发优先股、银行混改、券商两融允许展期等利好，但保险、银行和券商三大金融板块却不为所动，暗示了短期市场上攻乏力。

预计货币政策仍将延续，下半年或仍有2－3次的降准或降息，流动性总体无忧。另外，在经济调速过程中，改革仍将继续发力，因此，流动性和改革两个驱动力仍将是后期市场的动能。

债券市场的影响因素较为复杂，长周期主要关注国内宏观经济形势，中短周期则更多盯住市场利率的变化。去年支撑债券牛市的是，无风险利率下降预期及CPI增速下行形成的双轮驱动，但是今年以来债市压力明显增大，利率和CPI双驱力量减弱，因此，预计在多空交织的情况下，债市难有单边表现机会，但在“锁短放长”的基调下长期债券机会略好。

2月以来，引发债市表现疲弱的导火索是国家开启了地方置换债券的政策，预计第二批1万亿元置换额度即将下发，这将从供应角度对利率债形成挤压。其次，近期银行间市场有17家企业取消或推迟发债规模达到166亿。另外，近期资金面略微偏紧，市场利率水平回升对债券形成压力。从长周期分析，随着国内经济逐步企稳，基本面将对债券形成压制。但目前国内经济仍处于疲软状态，经济复苏预期不断被证伪，宽松货币政策仍存在对无风险利率的下降预期，这对利率债形成支撑。此外，CPI仍没有摆脱下降通道，同样对债市有支撑。