供给端压力渐被市场消化

今年2月，5年期国债期货冲上99元，创出上市以来新高。而当债券圈的小伙伴们高喊2015年度“股债双牛”的时候，它却变了。此后不久，国债期货挥挥手，向牛市行了告别礼。

上半年，股市持续火热，5年期国债期货则在2月创出新高后步入“熊途”，特别是5月中旬以来全球主要国家债市掀起的两波抛售潮，使得包括我国在内的全球债市进入“悲情模式”。

在“熊途”中，5年期国债期货共出现两波反弹行情，第一波未冲上前高，第二波只有短短一周。上周，在财政部新下达1万亿元地方置换债券额度和地方债密集发行的冲击下，债市信心再度受挫。上周三，5年期国债期货主力合约1509下跌0.64%，此后3个交易日连续收阴。

不过，在经历上周的快速下跌后，本周二，5年期国债期货1509合约上涨0.71%，10年期国债期货1509合约上涨近1%，一波反弹行情似乎在启动。

“熊途”二三事

5月26日，国债期市出现多头“踩踏”局面，当日5年期国债期货1509合约跌幅达0.91%，创出国债期货上市以来最大单日跌幅。不仅如此，当天的盘面价跌仓减，多头平仓特征明显，恐慌情绪在市场上蔓延。接下来，该合约连续4个交易日收阴，其中有两个交易日的跌幅均超过0.6%。

现券市场方面，5月26日，国债短期收益率下行15个基点，说明短期市场流动性无忧，但中长期收益率均明显上升，这又为何呢？在当时的盘整格局下，市场希望从中得到方向指引，结果当日国开债发行利率高于预期，市场迅速领会。

此外，当日市场盛传央行将重启正回购。一位银行间交易员告诉期货日报记者，当时恰逢新股IPO前期，不少固收资金会参与打新股，“本来市场资金就偏好于股市，假如央行重启正回购，那么对货币政策和流动性颇为敏感的债市就会变得更加脆弱，国债期货市场也不例外”。

往回看，从4月10日开始，5年期国债期货展开了一波为期两周的反弹行情。也正是这波反弹，让许多债券投资者重拾信心。究其原因，当时市场普遍预期央行将会降息、降准。果不其然，央行在4月19日宣布降准1个百分点，进一步提振了市场做多热情。

然而，国债的涨势没能维持太长时间。4月30日召开的中央政治局会议指出，央行不会对经济出“刺激大招”，注意疏通货币政策向实体经济传导的渠道。

这次会议之后，许多债券投资者意识到，在经济面临较大下行压力的环境下，政策更倾向于股市而非债市，这为国债期货日后的下跌埋下了伏笔。

5月10日，央行宣布降息0.25个百分点，市场预期的利好落地，此时国债期货市场出现了调整要求。5月下旬，部分地区房地产数据开始回暖，市场上出现不少经济企稳的声音，国债期货便在5月底展开了一轮杀跌行情。

“若经济数据不好，市场对央行降准、降息或者运用其他调节流动性的工具就抱有较大预期。而一旦政策落地，市场对经济企稳又抱有期望。”混沌天成期货分析师季成翔说，这样的市场情绪在国债期货的行情走势中体现得淋漓尽致。

债市遭受供给端压制

通常情况下，金融期货价格更多是由其金融属性而非供需因素决定的。而在格林大华期货分析师赵晓霞来看，之前国债市场最大的利空来自于供给方面，“供给端像一捆重重的稻草，把国债期、现货价格压得喘不过气来，使其屡屡出现杀跌行情”。

据了解，2015年将有约2.9万亿元地方政府债务到期。为缓解地方政府债务压力，今年以来，财政部先后下达了两批共计2万亿元的地方置换债券额度，允许地方政府把一部分到期高成本债务置换成地方政府债券。市场预计，接下来可能还会下达第三批额度。

在此基础上，还有6000亿元新增地方政府债券要发行。这意味着，今年大约有3.5万亿元的地方债要发行，而二季度是地方债发行高峰。

Wind数据统计显示，5月地方债发行总量为1341亿元，而6月前两周地方债发行量就达到3578亿元，远超月均不到2000亿元的国债发行规模。

“地方存量债务的置换，对利率债形成巨大挤出效应，这也是今年债市显现‘熊态’的重要原因。后期还会有大量的地方债集中发行，对国债期货形成明显利空。”赵晓霞说。

前述银行间交易员也表示，现在有这么多地方债发行，流动性较为宽裕的商业银行肯定会大量增加地方债配置，“这自然不利于国债价格走升”。

从国际环境看，今年全球债市都进入了调整期。截至5月初，全球债券市场在这轮下跌中已“蒸发”掉4300亿美元。全球资金都在减少债券配置，自然也会减少对我国利率债的配置。

“在当前的环境下，供需情况已成为影响国债价格走势的第一要素。供需失衡的局面超出预期，使国债陷入空头格局。”上述交易员说。

进一步反弹可期

操盘手蒲小伟在上周二盘中高位做空了5年期国债期货1509合约，他的逻辑是：债券熊市中应逢反弹做空。次日，该合约大跌0.64%。直到本周二，该合约才出现0.71%的反弹。

季成翔认为，熊市一旦形成就不会轻易改变，但跌得过于凶猛，则代表市场上出现了一些非理性行为。今日，国泰君安证券上市，市场会冻结大批资金，国债现券市场资金面可能会偏紧，下周资金解冻以后，在没有更多利空的前提下，债市可能会逐渐走出一波反弹。

此外，目前10年期国债收益率处于相对高位，有消息称，央行下一步会采取压低长端利率的操作。“等到市场消息验证以后，债市会有更好的做多机会。”季成翔表示。

在赵晓霞看来，地方债发行的利空因素已逐渐被市场消化，而且后期地方债发行密度会逐步降低，供给端的利空正在减弱，国债期货后市有望迎来一波反弹行情。