沪指险守4500 点

6月中旬以来，期指出现较大下挫，中线调整迹象明显，趋势性操作机会较难把握。但随着行情的进一步演化，我们判断后期市场运行风格会有所转变，前期较为强势的中小盘成长股有可能迎来阶段性调整，而价值型蓝筹股有可能维持强势。我们认为，目前可以进行多IH、空IC的股指期货对冲操作。

市场进入中期调整

我们主要从流动性、风险偏好和估值三个方面来研判目前A股的走势。

股市行情推动的主要因素就是流动性，流动性是牛市的必要条件，如果市场的流动性不足，即使股票市场的风险收益比非常诱人，也很难出现大牛市。例如2013年全年和2014年上半年，由于实际利率高企，市场流动性不足，虽然A股处于历史较低的估值，但仍然没有发动大的牛市行情。随着2014年下半年降息、降准周期开启，A股才真正步入牛市，可见流动性对股市的重要性。我们可以观察到，隔夜和1周shibor在今年3月以来才开始持续回落，A股也结束了年初的调整节节走高。但是6月以来，shibor企稳回升，同时IPO抽血严重，导致上证指数成交额迅速回落至1万亿元以下，失去了成交量的支持，股市难以维持高位，因此出现了阶段性的调整。

经济数据方面，本周公布的6月汇丰PMI初值为49.6，创3个月新高。此外，近期猪肉价格涨幅明显，大宗商品价格接近底部，一线城市房价回暖，带动二、三线城市房价企稳，种种迹象和数据表明目前经济筑底迹象明显，但复苏力度较弱，运行态势正呈L型。同时目前短期利率已经处于较低位置，继续下行的空间不大，央行[微博]旨在降低长端利率，进而降低实体融资成本，我们认为，降息降准周期已经接近尾声，下半年继续大规模出台宽松政策的空间已经不大，所以目前市场的流动性水平已经接近阶段性高点，中期调整在所难免。

从风险偏好和估值来看，虽然近期房地产市场有所上涨，但能否出现趋势性行情还有待观察。随着利率的不断下调，理财产品和其他投资途径的收益率仍处于低位，同时实体经济复苏缓慢，结合我国居民资产配置比例来看，股市的配置比例还有一定空间，但随着A股总市值和点位的节节攀升，后期对股市不同风格间股票的配置会有所分化。

期指价差呈现分化

从市场整体估值来看，2015年上半年A股的市值与GDP比值已经超过了100%，已经处于极度高估的区域，之前一次市值与GDP比值超过100%的时期为2007年12月，之后A股迅速见顶回落。

但本轮行情与2007年的行情明显不同，从领涨板块来看，本轮牛市由上证50领涨，之后以中证500为代表的中小盘成长股涨幅较大，且缺乏业绩支撑，达到了较高的泡沫化水平，其中中小板和创业板的估值均处于历史高位。可以观察到，2007年股市高点时上证50总市值约占A股总市值76%，而目前上证50的总市值仅占A股总市值的31%，处于历史低点。

经过上周的大幅杀跌，上证50指数(2943.990, -101.25, -3.32%)已经跌到了今年4月点位，从估值水平来看，虽然从去年年中到现在上证50涨幅也较大，但上证50指数估值仍处于历史低点，与2005年和2008年低点的估值水平相当。而中证500指数的估值水平已经远远超过2007年高点的估值水平，创出历史新高。

由于蓝筹股的低估值基本封杀了指数向下的空间，经过近期的大幅下跌，后期的调整可能以时间换空间和指数分化的形式来进行，因此趋势性交易机会较少。我们认为，经过此轮调整，且随着经济企稳复苏，后期A股市场的运行逻辑有可能出现较大的变化。以低估值蓝筹股为代表的上证50指数可能成为领涨品种，而由于高估值和后期注册制等制度的出台，中小盘成长股可能会跑输大市。从价差结构来看，IH期指价差自上市以来大部分时间呈近低远高的多头排列格局，而IC期指价差大部分时间呈近高远低的空头排列格局，这也显示出了市场对两组期指后市走势的预期。

总体来说，A股正在步入阶段性调整，趋势性机会较少，而风格转换有可能是下一波行情的主旋律，目前可布局多IH、空IC的期指对冲组合。