近期，随着A股市场出现大幅下跌，投资者开始讨论牛市是否已经结束。

　　需要清楚的事实是，从内在价值来考虑，我们认为市场的公允水平可能在3000-3500之间。如果市场已经进入熊市，那么指数将会跌破这一区间的下限。如果市场仍然处在牛市格局，那么市场将在这一区间上限或者略高一些的水平稳定下来。

　　从历史上的熊市看，货币紧缩、经济恶化和市场显著高于公允价值共同导致了市场的大幅下跌。

　　从近期的情况看，货币紧缩和经济超预期恶化的情况并不明显。主要的下跌压力来自杠杆去化和估值泡沫。

　　我们倾向于认为市场也许仍然处在牛市格局，但从操作的角度看，对于市场进一步下跌的时间和空间，仍然要有必要的准备。

　　市场未来重新恢复强势上涨，可能需要等待对第三级火箭点火的确认，或者政府在改革方面取得实质性的进展。这方面的发展值得期待，但相关迹象目前仍然不很明确，需要继续观察。

　　6月份汇丰PMI初值回升至49.6，但发电集团耗煤量增速仍然较弱。螺纹钢、水泥价格持续下行，显示与基建相关的投资仍然较弱，政府财政支出下滑对总需求的影响仍然没有结束。

　　6月底央行实施逆回购，续作MLF，随后同时降息和定向降准。央行一系列操作显示其全面宽松的政策意图没有变化，当前主要目标仍然是降低企业融资成本、全面引导利率下行。定向操作的意图是重点引导长端债券利率和信贷利率下行。全面宽松工具与定向宽松工具相配合，是更可能的路径选择。

　　近两周A股出现大幅调整，AH股溢价指数迅速回落，从月初140左右的高位快速回落到目前124左右的水平。

　　一、A股可能仍处于牛市格局

　　近期，随着A股市场出现大幅下跌，投资者开始讨论牛市是否已经结束。

　　需要清楚的事实是，从内在价值来考虑，我们认为市场的公允水平可能在3000-3500之间。如果市场已经进入熊市，那么指数将会跌破这一区间的下限。如果市场仍然处在牛市格局，那么市场将在这一区间上限或者略高一些的水平稳定下来。

　　从历史上的熊市看，货币紧缩、经济恶化和市场显著高于公允价值共同导致了市场的大幅下跌。

　　从近期的情况看，货币紧缩和经济超预期恶化的情况并不明显。主要的下跌压力来自杠杆去化和估值泡沫。

　　我们倾向于认为市场也许仍然处在牛市格局，但从操作的角度看，对于市场进一步下跌的时间和空间，仍然要有必要的准备。

　　本周末央行“及时”降息降准，在时点安排上，应该与A股近期的杠杆去化和剧烈调整有关，体现了决策层对于金融市场稳定的关切。逆回购后同时降息降准，体现了央行全面宽松的政策方向，消除了市场对货币政策转向的担忧，可能对A股市场的调整节奏有一定影响。

　　市场未来重新恢复强势上涨，可能需要等待对第三级火箭点火的确认，或者政府在改革方面取得实质性的进展。这方面的发展值得期待，但相关迹象目前仍然不很明确，需要继续观察。

　　二、实体经济需求仍然偏弱，稳增长政策持续

　　6月份汇丰PMI初值继续回升0.4个百分点至49.6，连续两个月回升。分项数据中，产出指数结束了此前3个月的下行，开始出现回升；新订单指数继续回升。

　　总体看当前实体经济动能仍然偏弱。6月6大发电集团耗煤量同比增速仍然处于-11%左右的较低水平。综合考虑今年水电增速，实体经济中工业生产仍然处于较弱的水平。

　　自4月份开始，国务院逐步推出稳增长政策。4月份商品期货价格出现一波反弹，显示了市场对稳增长政策的预期。但房地产市场的调整和地方融资平台的清理，阻断了地方融资来源，同时反腐败力度持续较强，使得政府稳增长政策迟迟不能见效。

　　目前商品期货价格重新回到前期低点附近，显示实体经济依然较弱，从稳增长政策到实体经济切实改善仍然需要时间。

　　当前政府将稳定经济形势作为主要目标，稳增长政策仍在继续。近期，发改委点名批评了地方财政执行力度偏弱的13个省份，国务院也向地方政府和部委派出检查组，确保稳增长政策的及时执行。这显示中央对财政政策的执行层面给予了更多关注。央行降息降准，货币政策重心仍是降低社会融资成本，支持实体经济。稳增长政策的落地执行值得期待。

　　6月份30大中城市商品房销售仍然维持在较高的水平。实体经济流动性改善，按揭贷款利率下行，支持房地产销售的持续恢复。房地产投资下行的速度也可能逐步放缓，并稳定下来。

　　合并来看，当前实体经济仍然偏弱，稳增长政策可能进一步发力，房地产投资也可能逐渐稳定下来，经济重新建立新的平衡值得期待。

　　三、生产资料价格小幅回落

　　近期，螺纹钢、水泥价格持续下行，铁矿石价格比较稳定，显示与基建相关的投资仍然较弱，政府财政支出下滑对总需求的影响仍然没有结束。

　　6月流通领域生产资料价格小幅下行。工业品期货、能化、工业金属、贵金属期货价格集体下行，农产品期货价格相对稳定。

　　观察经济体吸收“八项规定”对高端餐饮业冲击的进程，大概到今年年底，实体经济可以吸收完财政冲击的影响，经济可能会重新回到恢复的进程中。

　　5月份，规模以上工业企业利润总额同比增长0.6%，比4月份回落2个百分点。测算5月当月，工业企业主营业务收入增长0.2%，比4月回落0.3个百分点。今年以来工业企业主营业务收入平均增速仅为1%，大幅低于去年7%的平均增速，主营业务收入的下滑与经济表现低迷相一致。

　　观察分行业企业利润增速，今年以来汽车销售增速明显下滑，汽车制造业利润出现负增长，经济减速、收入预期下降等负面影响正在逐步向可选消费品扩散。

　　四、央行全面宽松的方向不变

　　5月底以来，银行间回购利率、票据贴现利率出现一定上行，银行间市场资金面较前期有所收紧。这一定程度上与半年末银行冲存款，大规模IPO发行冻结资金有关。

　　观察1年期、5年期国开债收益率分别上行了15和16个BP。在实体经济仍然疲弱的背景下，长短期债券收益率均有上升，也显示市场对央行货币政策转向存在一定担忧。

　　5月底央行定向正回购的操作或许在一定程度上扰乱了市场对央行全面宽松意图的理解。如果其时央行坚持不回收短期流动性，银行迫于短端流动性极度宽松的压力，将更多的资金配置到长期，也许更有助于央行达成降低社会融资成本、引导长端利率下行的目标。

　　到6月底央行实施逆回购，续作MLF，随后同时降息和定向降准。我们认为，央行一系列操作显示其全面宽松的政策意图没有变化，当前主要目标仍然是降低企业融资成本、全面引导利率下行。定向操作的意图是引导长端债券利率和信贷利率下行。全面宽松工具与定向宽松工具相配合，是更可能的路径选择。

　　央行新闻稿中显示5月加权贷款利率下降到6.16%，较3月底下行40个BP，显示央行的宽松政策正在逐步发酵。货币政策实施较快，财政政策落实偏慢，也在一定程度上利好资本市场，并可能影响A股市场调整的节奏。

　　6月24日，国务院会议通过《商业银行法案修正案(草案)》，删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定。这有助于降低利率的季节性波动，但由于资本充足率和贷款额度的限制，信贷规模可能不会大幅度上升。

　　五、海外经济

　　6月美国Markit PMI下降0.6个百分点至53.4，延续了此前2个月的下行趋势。5月核心CPI环比增长0.1%，是1月以来最低水平。今年以来美国经济恢复偏弱，近期美联储例会言论偏鸽派，耶伦强调要看到“更决定性的迹象”才会启动加息。市场预计美国利率正常化的过程比较缓慢，美国国债利率稍有回落，全球股票市场相对表现更好。

　　欧洲经济仍受到希腊债务危机的困扰。观察西班牙、意大利、葡萄牙等国国债，其利率上升幅度有限，与德国、法国债券收益率上行幅度相当。显示市场认为希腊债务问题更多局限在希腊国内，对欧洲其他国家的影响可能有限。

　　黄金、原油价格走势平稳，显示市场风险偏好比较稳定。

　　近两周A股出现大幅调整，AH股溢价指数迅速回落，从月初140左右的高位快速回落到目前124左右的水平。