上半年，国债期货基本呈现出振荡格局，以5年期国债期货加权价为例，年初在96.8附近，最高99.5，最低95.5，当前在96.2附近。年初期债的中期行情趋势较为明显，而近期国债期货并没有明显的趋势，以区间振荡为主，与之前相比，振荡区间明显收窄。短期来看，市场对基本面和货币政策的反应越来越弱，地方债影响也逐渐被市场消化，期债或将继续盘整。中长期看，在基本面无明显改善的情况下，期债仍有做多机会。

上周四，央行在连续9周暂停公开市场操作后，进行了7天350亿元逆回购操作，中标利率2.7%。周二，央行继续进行7天500亿元逆回购，中标利率下行至2.5%。逆回购的重启与当前资金面略上行有关，央行有意维持短期资金面的稳定。上周五，央行加量续作MLF，并将期限延长至6个月，利率也下行至3.35%，进一步为市场提供了中期流动性。同时，在逆回购以及加量MLF以后，市场曾预期降息、降准推后，不过央行意外地在上周六宣布降息25BP和定向降准50BP，这是自2008年以来央行首次实施双降，为市场提供长期流动性。

上周央行分别为市场注入短期资金、中期资金以及长期资金，无论是力度还是频率，均超出市场预期，但是国债期货仅日内冲高回落，说明市场对常规的货币政策已经逐渐“审美疲劳”，未来常规货币政策对市场影响也将较为有限。

6月中旬宏观和金融经济数据公布，近期汇丰PMI预览值以及工业企业利润数据公布，这些数据说明无论是制造业还是工业企业，微观经济依旧乏善可陈，经济下行风险仍较大。唯一的亮点是地产销售数据的回暖，不过一方面考虑到其统计数据多为一二线城市，而三四线城市与其分化严重，另一方面考虑地产商拿地意愿和新开工均没有太大亮点，地产行业短期内仍难发生实质性好转。

期债上半年连续两次调整都与地方债发行有一定关系：第一次调整源于市场对利率债供需失衡较为担心，第二次调整则源于地方债发行规则制定后的调整。

当前，央行货币政策方向未变，投资者会依据市场情况调整其资金分配额度，供需失衡对债市的影响渐小。同时，地方债发行规则对国债收益率的影响渐弱。地方债发行要与国债收益率挂钩，这使得地方债发行利率低于市场预期的收益率。对投资者而言，提升国债收益率无疑是更好的选择。随着各地地方债发行利率相继确定，如果国债收益率发生大幅波动，势必影响地方债的发行利率，导致不同地区地方债收益率相差较大，这种情况较难出现。因此，从地方债定价角度看，国债收益率短期亦难大幅波动。

总体上，当前债市对多空消息反应均不太敏感，市场缺乏明确的促发因素，中长端收益率或难发生明显变动。短期内，国债期货依旧会处于振荡平台之中，投资者可少做多看。中长期内，一方面考虑基本面和货币政策仍支持债市收益率的下行，另一方面期限利差属于偏高水平，中长端有较好的安全边际，投资者亦可轻仓试多。