减产超预期以及进口政策超预期是驱动国内糖价上涨的主要逻辑，我们认为，虽然短期糖价受到诸如销售数据不佳等因素的负面影响，但是驱动糖价上行的长期逻辑仍将延续，糖市坚定地走在“牛途”中。

　　减产超预期未变

　　2014/2015榨季国内食糖产量最终定格在1053万吨，同比下降279万吨，消费量预估为1500万吨，产需缺口近450万吨。巨大的产需缺口需要通过进口来弥补，我们认为全榨季进口量在430万吨左右。

　　另外，预计2015/2016榨季全国食糖产量为900万吨，产需缺口扩大至550万吨。一方面，需要通过扩大进口来弥补缺口；另一方面，国储糖也存在抛储的可能。总的来看，2015/2016榨季进口量将被动扩大至550万—600万吨，而这有利于国际糖价的企稳回升。

　　进口政策也不会变

　　虽然食糖产量大幅度下降，但是由于进口糖价仍低于国内成本，国内制糖行业面临全行业亏损的风险。目前，制糖行业适时在进口方面进行了自律协议，大大降低了进口糖对国内的冲击，国内价格开始真实反映国内大幅减产的基本面。

　　我们认为，自律协议应该继续进行下去，其有利于定价权的回归，甚至会保护国内产业。这样一来，进口量会随着产需缺口的扩大而增加，但是，进口节奏和总量会受到限制。

　　8月以后糖厂惜售情绪或加重

　　虽然未来1—2个月现货市场不会出现供应短缺的情况，但是8月以后糖厂惜售将更加突出。届时，现货价格继续上涨是大概率事件。

　　2014年6—9月，糖厂累计销售食糖456万吨，而本榨季截至5月底的工业库存仅为435万吨。也就是说，如果糖厂按照正常的进度去销售，那么最终将没有任何结转库存，供应总体上难以满足市场的需求。考虑到下榨季仍将减产，制糖成本上升，糖厂惜售将更加明显，现货价格低于某一个价格时，糖厂停止报价将是常态。因此，我们认为现货价格长期坚挺，一旦市场利空信息被消化，价格将再次上涨。

　　去库存阶段，糖价往往取决于供应端的情况，市场价格由边际成本最高的价格决定，国内糖价低于广西和云南的生产成本是不正常的。基于上述判断，我们将未来6个月主产区现货价格预期上调至5800—6100元/吨，将未来12个月主产区现货价格预期上调至6500—6800元/吨。